导论(5)

    本书将资本结构与企业价值研究作为主题，从广义的资本结构入手，将股权结构、债务结构以及两者的共同作用对公司价值的影响纳入一个统一的的分析框架，接着选取河南上市公司数据实证检验静态的资本结构对公司价值的影响结果。通过资本结构与公司价值的理论分析发现，不同的股权持有主体和不同的股权集中度、不同的债务结构和债务期限对公司价值的影响不同；机构持股和管理者股权对公司价值的影响存在多种效应；与股权高度集中和高度分散相比，适度集中的股权结构可能更有利于公司价值的提高；银行负债比公司债券的监督约束能力更强，短期负债主要通过监督效应增加公司价值，长期负债主要通过避税效应增加公司价值；股权结构与债务结构共同作用对公司价值影响的决策模型显示两者存在互补作用，集中的股权结构与集中的债务结构相联系，分散的股权结构与分散的债务结构相联系，强的股权约束与强的债务约束相联系。

    发展资本市场，优化资源配置，提高经济效益是我国改革的大方向。上市公司资本结构变化，在一定程度上代表着企业资本结构的发展方向。笔者通过本书的研究，提出应该构建合理的股权结构和债务结构，降低国有股比例，加快股票全流通，构建适度集中的法人股控股的股权结构，完善信贷市场，充分发挥负债的杠杆作用，提高公司的资产负债率转折点，加强股权治理和债务治理共同作用。合理促进资本结构的动态优化，对公司价值较低、经营效率低下的企业进行并购重组或者退市，并购中应更多的使用控制权有偿转让和全部转让方式，提高上市公司的主营业务能力和净资产收益率。对于规范企业融资行为，完善公司的内外部治理结构，改进企业的日常经营管理，提高企业经济效益和企业价值，进而提高社会经济资源配置效率，有效实现经济增长、充分就业等宏观经济目标有重大的现实意义。

    §§§第二节    国内外研究现状

    关于资本结构的研究主要是沿着两个相互区别又相互联系的方向展开：第一个方向是公司财务意义上的资本结构分析。它主要是从公司融资的角度，侧重于公司市场价值的分析，这是现代金融理论的主要课题。第二个方向是公司实体的财产权利、利益关系意义上的资本结构理论。它所强调的是公司的激励与绩效问题，这种分析成为现代制度设计、公司治理理论研究的主要内容。而对于资本结构与经营绩效的关系，不同的学者对此持有不同的观点，并且实证研究的结果和资本结构理论的分析并不完全相符。

    一、国外研究现状

    对于资本结构和企业绩效相关性国外学者进行了大量研究研究，研究的重点在于寻求使企业绩效最大化的最优资本结构和企业绩效决定资本结构这两个方面，由于研究对象、研究环境和研究方法的不同，所得的研究结果也各不相同：詹森和麦克林于1976年提出的代理成本理论中指出，可以通过权衡债务代理成本和债务融资利益确定最优资本结构，随着债务融资比率的提高负债融资利益将减少，当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时企业资本结构实现最优。巴哈德利在其发表的文章《债务权益比与普通股期望收益：经验数据》一文中指出债务权益比与普通股期望收益成正相关关系。提特曼和维瑟里斯于1988年通过对美国制造业469家上市公司1972至1982年间数据为样本进行资本结构决定因素研究，得出企业的获利能力与负债比率呈负相关关系。拉杰和金格莱斯于1995年对西方七国企业数据进行分析得出，不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释，同时认为企业盈利能力和绩效之间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。哈里斯和拉维夫于1990年提出的债务缓和模型指出，企业最优的资本结构是破产决策成本与清算带来的额外成本之间权衡的结果。

    在不同的经济发展时期，关于资本结构与经营绩效关系的结论也不同。如上所述，国外不同的学者通过实证研究，对资本结构经营绩效的关系主要得出两种截然相反的观点：

    （一）资本结构与经营绩效负相关

    拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingalas，1995）认为盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强； 蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）认为获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系； 约翰逊（Johnson，1997），米克拉斯（Michaelas，1999）的研究也表明在绩效和公司资本结构之间存在反向关系；麻杰得和库伯（Majmdar and Chhibber，1999）对印度公司的研究表明二者之间存在显著的反向关系； 布斯（Booth，2001）通过对十个发展中国家样本数据的分析发现，大部分发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着显著的负相关关系。