昂贵的私有化(3)

 
药明康德，是一家2007年在纽交所上市的国内医药研发外包公司，管理层仅持股6%，管理层私有化再上市的目的之一是改变股东结构、增持手中股份，另外如巨人、中手游等也是如此。而另一家中概股公司，大股东借私有化拉拢买方团，以清理意见不合的老股东。知情者拒绝透露这家公司的名称。
 
同样，通过私有化，分众传媒董事长江南春将其持股比例从19.43%提升至30.91%。分众从2010年启动拆除VIE架构，到今日借壳上市，耗费整整五年。江南春在公司内部将这次回归称为“为荣誉而战”——分众曾遭浑水做空，股价大跌40%，从此一蹶不振。
 
涉及到利益的博弈和分配，每走一步都伴随着高昂的代价。“走错一步，就玩砸了。”包凡说。
 
对于公众公司而言，从退市到回归，涉及的各方利益包括现有股东、未来股东、现有债权人、未来债权人。而股东又分为公众股东和内部股东，内部股东又分为没有退出的VC、管理层和员工。如何与新旧股东谈判，如何在现有的美元股东与新入场的人民币股东之间找到一个价格的平衡点。即使是同一基金美元退出、人民币接盘的左手倒右手交易，因为两方出资人主体各异，博弈的复杂程度丝毫不会弱化。
 
对于像触控这样的未上市公司而言，这条回归之路要比江南春的五年征途轻松许多，他们只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE架构、设计与A股市场的资本路线。但他们付出的相对成本也要高于前者，因为一家未上市公司中VC的谈判能力是远远强于一家上市公司中的公众股东，他要的溢价也一定比公众股东要高。
 
“从退市到上市，分众是一个典型的反面教材。”竞天公诚合伙人傅思齐说。
 
7月31日，《财经》记者获悉，被市场视为中概股“回归潮”开端案例的分众传媒，谋划放弃借壳宏达新材，转投战略新兴板。而事件的发端是因为公司信息披露及宏达新材董事长朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，证监会决定对宏达及朱德洪予以立案调查。
 
借壳上市源于非上市公司对低成本、高效率的上市融资方式的要求。它不受三年盈利的红线要求，可以缩短上市时间，并减少交易成本。傅思齐说，但借壳上市和IPO相比，复杂程度和难度要高出许多，在上市过程中容易受到监管查询。
 
“我们应该对所有合作的利益方做详尽的调查，以规避任何有可能的违规行为，但分众的案例表明，管理者过于急切的心态，往往会让事情陷入困境。”一位接近分众借壳案的人员告诉《财经》记者。
 
资本赌局
 
成功退市的上市公司和成功拆除VIE架构之后的未上市公司，它们接下来都面临着去哪儿上市，以及怎么上的问题，确定之后，将由券商和财务顾问帮其走完剩下的流程。而此时距离它们启动退市或是拆VIE架构已经过了6个－12个月甚至更长的时间。
 
华兴资本是360退市的买方团之一。包凡告诉《财经》记者，像360这么一个大体量的公司，退市以后整体再上的可能性不大。“可能有一些业务先去上市，有一些业务先留着，养几年，养大了以后再去上市，这样才能实现价值最大化。”包凡说。
 
2015年5月，360将企业安全业务分拆，成立360企业安全集团。这被认为是360回国上市的第一个主体。将公司分拆，然后分别上不同板块——这显然是更具想象力的玩法。陈昊芝说，对于触控这样的成熟企业，它们也会采取类似的上市路径——有盈利能力的母体公司上创业板，同时剥离有市场热度和美誉度的广告业务分拆上新三板。
 
主板、创业板、新三板的资本容量、流动性、溢价依次递减，新三板虽然对收入和利润没有硬性要求，上市更快、成本更低，但其交易量只占到整体交易量的不到3%。所以对于多数从美回归的大体量公司而言，比如360、陌陌，它们倾向于选择主板或创业板。而新三板更适合那些规模和利润均不高的小微型创业公司，对其而言，它们的选择其实是有限的。
 
在这“一拆一上”的过程中，企业面临的还有：政策风险(暂停IPO)、业绩下滑风险、资金风险、人员流失风险。暴风科技CFO毕士钧在一次内部分享会上透露，暴风拆完VIE架构后，在A股排队三年，因为要保证利润，一是无法像过去一样花大钱购买版权，二是遇到大公司并购，差一点没坚持住卖给阿里。后来终于上市了，但过程中不免有很多人员流失。
 
包凡说，A股的价值体系不是基于公司每个季度的业绩、盈利和收入等诸多硬性指标，而更看未来，看企业故事背后的商业逻辑。好处是它们给予了上市公司更大空间，弊端则在于更着眼中短期利益。
 
复星仲昆资本管理合伙人王钧的担心则是，国内资本市场规范性缺乏。很多上市公司热衷“市值管理”和“财技”，一些公募基金用打盘、锁盘等手法试图操纵市场，一些第三方公司则用技术和故事来包装一家本没有吸引力的上市公司。在美国，做空机构的关注和集体诉讼的传统起到了对上市公司间接监管的作用，企业不得不通过保证透明和公开性以正面应对做空机构。然而在中国，这些都尚未起步。
 
“这一波回归的最大风险在于中国市场的估值可能没他们想的那么高。”中信证券一位中层人士告诉《财经》记者，中概股回归最大的成本是时间。“风来了，抢到风口位置，唯快不破。风过去了，不如趴下，然后MBO。”当同类上市公司有3个－4个，选择多了，资金会分流，估值也会回归理性。
 
股市热潮之下，美国从1991年－2001年经历了长达十年的非常规繁荣期，评论者将那个时代疯狂追逐资本潮流的企业家们称为纳斯达克的一代。而今天，这群准A股上市公司的创始人们或许可以被称为“新三板的一代”。
 
王海涛在2010年从东北来到北京，成立赢鼎教育，上个月，在完成十几场路演之后，他的公司于近期挂牌新三板，资本市场给出的估值甚至比从美国退市回归的学大教育还要高。“所有人扮演的角色都在发生改变，过去是精英的年代，而现在是整合者的年代，我们可以代表中国、代表消费者去征服世界。”