企业绩效与资本结构关系综述(15)

    §§§第三节 资本结构与企业绩效的相互影响分析

    一、资本结构对企业绩效影响文献回顾

    尽管不考虑税收的MM理论得出了资本结构与企业价值无关的结论，引入公司税的相关理论认为由于利息税盾的存在，企业价值随着总体债务水平而提高。由于利息的税前抵扣，利用负债可以合理避税，从而增加每股税后盈余。适度的使用财务杠杆，即在资本息税前利润率高于利息率的情况下，将由于负债的使用使净资产收益率提高。

    自由现金流量理论则认为，高负债或低的资产权益比可能缓和股东与经理之间有关投资决策（Myers， 1977），风险承担（（Jensen and Meckling， 1976；William ，1987），企业清算条件（Harris and Raviv，1990），以及股利支付（Stulz， 1990）的分歧，高杠杆率也可以约束或激励经理层按股东的利益行事，从而减轻了外部股权代理成本，因而会对企业绩效产生正面影响。格罗斯曼和哈特 （Grossman and Hart，1982）均认为，如果破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害，或者经理不再对公司具有控制权，那么，债务的增加由于会使破产的可能性变大，因而能够激励经理努力工作，减少偷徽和在职消费的问题。信号理论中罗斯（Ross）认为，负债融资向市场传递了企业资产质优的信号；优序融资理论认为，股权融资会导致外部投资者低估企业价值，从而导致企业股票价格下降（Myers and Majluf， 1984），股票发行越多，公司股价下跌状况及信号越糟糕（Krasker， 1986）；负债融资则减少了过度投资问题（Narayanan， 1988； Heinkel和Zechner， 1990）。

    始于1950年，随着企业接管活动的增多，研究资本结构与企业控制权方面的理论发现资本交易不仅会引起剩余收益权的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。从剩余控制权的配置角度看，适度负债对降低代理成本、改善治理结构具有积极作用。在正常经营状态下，企业资产的剩余控制权配置给股权投资者；而进行负债融资时，如果能按规定偿还负债，则剩余控制权配置给内部管理者：如果不能按规定偿还负债，剩余控制权则将配置给债权人。所以负债通过剩余控制权影响代理成本，阻止经营者滥用相机决策权，引致经营者更加努力。

    从1985年以来，研究产品市场竞争与资本结构之间关系的金融经济学家和产业经济学家发现资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩。布兰德和刘易斯（Brander and Lewis，1986）认为，杠杆的增加将诱使股东采用风险较大且更有攻击性的策略，从而保持更强的竞争力：赛云格（Sarig ，1988）发现由于债权人承担着谈判失败的大部分费用，却只能从谈判成功中获得一小部分收益，因此债权人在一定程度上给股东提供了与供应者谈判失败的保险，因此债务加强了股东在与投入供应商交易中的谈判能力。

    但是，费克斯（Fox，1993），巴顿和戈登（Barton and Gordon，1988），达斯古普塔和提香（Dasgupta and Titian，1998）的研究却表明，在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆增加了企业的风险规避意识，容易导致企业后续投资能力不足，以及在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，从而被迫削减资本投资，甚至退出.宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业（Campello， 1999），引起客户、供应商、债权人等利益相关者对企业经营采取雪上加霜的行动（Maksimovc， Titman， 1991），导致企业销售下降，市场份额萎缩（Opler， Titman， 1994），内外融资能力进一步减弱，最终退出市场.财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度（Chevalier， 1995）。 子格拉斯（Zingales，1999）对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力的影响进行考察。他发现管制解除后，由于竞争加剧和价格战，破产企业显著增加，而且破产企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业.因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势（朱武祥，2004）。

    综上所述，适度负债有助于企业合理利用负债的税盾效应、防止股权稀释、使其股东价值最大化，同时可缓解股东与经理层之间的冲突，降低代理成本，提升其经营绩效。但是，随着财务杠杆的逐步加大，财务风险随之增加，过高的财务杠杆又可能导致股东与债权人之间利益冲突加剧，加大其破产或财务困境成本。债权人为了维护其利益，可能会对企业借贷施加某种限制性条款，迫使经营者放弃高风险项目，减少研发开支，带来企业投资不足，竞争力减弱等问题。而且，企业经营中的道德风险对债权人的损害有时比对股权人的损害还大，当资本结构中债务比例增加到某种程度后，债权的边际代理成本将超过外部股权的边际代理成本，这为高比例债务与长期的企业绩效下降正相关提供了证据（ARhion &； Bolton， 1992； Harris&；Raviv， 1988； Stulz， 1988）。马苏里斯（Masulis，1983）实证研究表明能够对企业绩效产生影响的负债水平的变动范围介于0.23与0.45之间.