企业绩效与资本结构关系综述(19)

    三、引入外部交易成本，动态分析资本结构与企业绩效关系

    企业资本结构的动态变化伴随着股权和债权的比例变化，这些变化会形成外部交易成本，外部交易成本通过信号传递、税盾效应等等，最终通过企业绩效反映出来，且他们之间的传导需要一个时间过程。

    （一）资本结构对外部交易成本的影响

    实际中，企业资本结构的动态变化是由企业经理人决定的，包括调整的大小和速度以及调整的目标。而这一切都伴随着股权和债权的增减，债权的增加会形成债务利息，债务利息对企业来说是一种成本，同时股权的增加也需要支付股息，这些都是外部交易成本，外部交易成本受宏观因素和微观因素的影响。宏观因素包括金融体系的完善程度以及市场的供求，这些都会形成利率；微观因素就是企业的所得税等等。

    （二）外部交易成本对企业绩效的影响

    企业资本结构是不断的发生动态变化的，由此会产生外部交易成本，即利息或者股息的增减，影响外部交易成本的主要因素有资本市场和金融中介的不完善。从第二章的理论介绍可以看出，资本结构的动态变化所引起的外部交易成本，可以通过信号传递机制以及资本结构中的负债变动中的税盾效应来影响企业绩效或者价值，下面分别介绍通过信号传递和税盾效应如何对绩效产生动态效应。

    1.信号传递机制

    西方学者认为企业资本结构的变动本身就向市场传递了一种关于企业质量信息。信号传递的原理认为企业内部人比外部投资者更加了解企业的内部情况。

    而外部投资者把企业资本结构的动态变化就看成一种信号，而罗斯（Ross，1977）在严格的假设下，证明了资本结构能够传递正确的关于企业质量的信号，模仿企业会受到惩罚。因此理性的市场投资者会把财务杠杆变大作为企业具有好的投资项目或者企业有好的发展机会的信号。但是在信息不对称的情况下，资本结构的动态变化能否明确地传递企业信息却值得我们深入探讨。通过大量的实证检验信息不完全下资本结构的动态变化可以被经营者当成传递信号的工具，传递企业价值和未来预期的信息。但是在我国由于市场的不完善，市场不能传递企业价值信号，人们往往把企业资本结构动态变化，尤其是财务杠杆的增大，看成企业经营风险的增加，很多外部投资者都会预期企业经营状况不好，而不是企业经营的正面信号。

    2.税盾效应

    （1）债务税盾效应

    企业的资金来源分为债务和股权。世界大部分国家的税法规定，债务的利息在税前支付，而税后利润用来支付股东股息，根据MM理论，企业在有所得税的情况下，企业的加权资本成本随着财务杠杆比的增加而降低，债务相对于股权有避税作用，企业提高的价值即企业债务避税的利益等于利息乘以税率。随着税率的提高，债务的避税利益增加，企业就有更大的激励进行债务融资。在我国，大部分企业实行33％的税率，也有企业实行15％的优惠税率，根据胡援成观点实行33％的税率，企业的财务杠杆比率为60％时企业价值最大。而有的学者胡援成（2002）从MM模型以及修正的MM模型人手，以时间价值为基础建立反映资本结构与财务风险的企业价值基本模型。然后，针对企业的两种基本状态，即价值增长型和价值衰减型，以及企业价值的极限和平均形式分别进行描述和研究。指出长期严重超载的债务负担也会造成两种严重后果：一是对企业权益资本侵蚀；二是债务负担的转移。企业债务负担过重，长期亏损下，负债利息对权益资本的侵蚀会持续进行，企业预留利润和资本公积会消耗尽，此时企业将面临着实施破产的境地。

    （2）非债务税盾效应

    以前的研究重点放在负债具有税盾效应，而忽视了非债务的税盾效应，具有非债务税盾效应的其他费用有可抵免支出和递延所得税贷项，如折旧等。很多学者认为这些具有非债务税盾效用的其他费用是一种替代形式的财务杠杆，且非债务税盾不像债务税盾效应那样对企业产生经营风险，即债务增加会提高债务偿付。非债务税盾的存在为企业减少所得税提供了选择办法，同时也减弱了债务税盾的价值。有学者认为折旧、投资税贷项和税务亏损递延等非债务税盾可作为负债融资税收利益的有效替代，在其他情况相同下，拥有较多非债务税盾的公司应更少地使用负债，如石油和天然气公司及钢铁公司业（它们有折旧和亏损递延），应有比其他行业更低的资产负债比率。相关研究者运用财务杠杆相关模型，通过实证发现非债务税盾的增加将导致最优负债水平的减少。因此，非债务税盾假设认为折旧费用对负债具有负面的影响。