企业绩效与资本结构关系综述(20)

    目前存在两种观点：一是资本结构与非债务税盾呈负相关关系；二是资本结构与非债务税盾之间呈正相关但不显著。从上面的分析可知，如果企业拥有较多的非债务税盾，那么企业资本结构中债务的增加并不会引起破产成本的成倍增长。因此企业向着更高的财务杠杆比例调整时，它的税盾效应会更加明显，相反，较少拥有非债务税盾效应的企业，其负债的增加，虽然税盾效应也增加了，但是其破产的可能性增加，不利于其资本结构的动态变化。杨丽彬、陈晓萍（2007）基于这种观点将企业分为税收耗尽企业、税收非餍足企业和税收敏感性企业。通过实证发现在我国不同类型的企业在债务融资中的表现有所不同，税收敏感性企业和税收非餍足企业对债务的利用程度较高，因为这些企业实际税率较高，利息支出的税盾收益较为明显，因此有较强的动机去享受债务费用的税盾收益。同时，税收非餍足性企业的非债务性费用对其负债利用程度的影响不显著。然而税收敏感性企业的非债务性费用的税收替代效应在大部分年份不存在。

    （三）资本结构、内部交易成本与企业绩效之间的动态关系分析

    资本结构动态变化会引起股东控制和外部控制重新分布，即治理结构的调整，公司治理结构作为处理股东、债权人及经理人等企业利益相关者之间关系的一系列制度安排，目的是在所有权和经营权分离的条件下，为减少由于代理问题而产生的代理成本，保证投资者的利益及控制权的合理配置。资本结构动态变化会所形成的一系列的治理结构的调整会产生内部交易成本，即内部调节成本，最后通过企业绩效表现出来，可知引起这一系列的变化是需要时间的，因而不同的时间段资本结构对企业绩效的影响也应该不同。

    1.资本结构对公司治理的影响

    从激励理论的角度看，不同的资本结构对应着不同的代理成本。可以推测资本结构的动态变化会改变代理成本。代理成本分为股权代理成本和债权代理成本，股权代理成本和债权代理成本分别是由股东和经理人、股东和债权人之间冲突引起的。由于经营者不是完全拥有公司的剩余索取权，所以他们从自己的努力中获取相对应的报酬，却不承担自己相应行为所形成的费用以及与之对应的责任。这样，经营者就不会尽自己最大的努力为公司价值的最大化服务，甚至会将公司的资源转化为自己的私人利益，这样经营者就能独享全部好处，承担部分的费用。而经营者此种行为所引起的直接后果是股权代理成本的增加。现代资本结构理论认为，适当的负债有助于减少股权代理成本。一方面，债权人在企业中的投资会形成专用性资产，为了使这些专用资产增值，积极的参与到企业的治理中，这样降低了股权代理成本，提高了企业绩效。研究者将公司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，并按照代理理论思路建立考虑资产专用性和代理成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数理特征分析和实证检验，得到与威廉姆森（Williamson，1988）完全一致的理论结论，即资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与权益资本水平呈正比。另一方面，负债的增加企业产生了不能按时偿还债务而破产的可能或企业陷入财务危机的可能性，提高了企业陷入财务困境或破产的概率。为此一定的负债会促使经营者努力工作，减少消费，并且做出更好的投资决策，降低了债权代理成本，提高了企业绩效。同时贝格、奥菲克和叶麦克（Berger、Ofek、and Yermack，1997）选用1984－1991年8年间434家非金融和非公用事业公司的3085个观察值为研究样本，实证研究了管理者壕沟（Entr-enchment）与资本结构间的关系。

    2.公司治理对内部交易成本的影响

    交易成本的概念由科斯（Carse，1963）首先提出。张五常（1983）认为交易成本时一系列的制度成本，包括信息成本、监督管理成本和制度结构成本等一切不直接发生在物 质生产过程中的成本。速度、时机、流动性以及规模是影响交易成本的四个因素。交易成本经济学主要的贡献在于以交易维度衡量各方对交易特征的认识程度，选择适合的资本治理模式，这正是交易成本经济学资本结构理论的重要观点。交易成本经济学的资本结构理论认为，在企业融资活动中，企业和投资者之间是一种交易关系。投资者为企业提供所需资金，并按照某种约定的方式监督和管理这部分资金，并在适当的条件下获得回报；企业获得资金，并在一定条件下按照约定方式使用资金并给予资金的提供者予以回报。