企业绩效与资本结构关系综述(16)

    汪辉（2003）认为，首先，债务融资对加强我国上市公司治理、提高经营绩效具有积极的意义，因为我国投资主体的错位导致经理人对企业资源具有很强的控制力，却没有提高企业运作效率的动力，股东和代理人之间的代理成本非常大，通过扩大企业的债务融资，债权人比国家更能约束经理人的行为，控制经理人可操控的自由现金流，从而减少代理成本；其次，同债务融资相比，股权融资可能是一种更弱的约束。债务融资应该充分地被上市公司考虑，它在一定程度上可以起到控制公司自由现金流、约束经理人寻租与过度投资等行为的作用。最后，上市公司与投资者之间存在较严重的信息不对称.当投资者缺少公司信息时，公司采用股权融资可能会因为投资者对公司的不信任而失败，而投资者对公司发行债券往往持有肯定的态度，所以债务融资可以减少这种信息不对称，发挥传递公司内部信息的作用。对2715家A股上市公司的实证检验也发现二者呈正相关分析，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著；但是汪辉（2003）同时也指出，要使这种治理作用发挥作用，银行必须成为独立的利益主体.而事实是，中国的银行体系一直承担着支持国有企业发展和市场化改造的融资重任，自身的市场化改造却远远滞后，从而银行缺乏监督约束的激励机制，导致预算软约束。李义超，蒋振声（2001）认为我国上市公司负债融资有着强烈的路径依赖，银行借款是其负债融资的主渠道。由于国家既是上市公司的最大股东，又是银行体系的主体—国有银行的所有者，上市公司与银行之间形成了内在的亲缘关系，上市公司负债融资具备了内源融资特征。企业破产制度不健全导致上市公司难以树立风险意识（陈晓悦，李晨，1995）。并且助长了上市公司的过度投资行为；管理者选择机制尚不完善，内部人控制现象十分严重，公司管理者的权力日益膨胀，管理者与股东的利益冲突日渐突现。这一过程实质上是一公司财富乃至社会财富向人力资本拥有者集中的过程，也可以称之为隐性私有化过程。在这一过程中，股东利益将受到某种程度的损害，企业绩效与资产负债率负相关就是其表现形式之一。杨亚达（2002）、于东智（2003）、李宝仁和王振蓉（2003）也都通过实证检验发现二者呈负相关关系。严志勇，陈晓剑（2002）以2000年4月30日公布年报的房地产行业A股上市公司为样本。剔除了ST以及净资产收益率为负的公司，选取了21家房地产上市公司。结果表明，资本结构与经营绩效满足二项式关系，当负债比率比较低时，增加长期经营负债将有助于经营绩效的提高，当长期负债比率达到二项式的顶点时，负债增加会导致企业经营绩效的下降.但是，由于资本结构与绩效之间存在互动关系，仅研究一方对另一方的影响是不全面的，得到的结果将是有偏的； 贝格 （Berger，2002）考虑了盈利性对资本结构选择的影响，利用联立方程式，检验资本结构对企业盈利性的影响，研究发现企业通过负债限制或激励经理按股东利益行事，从而降低了外部权益的代理成本，提升了企业经营绩效。肖作平（2005）建立了资本结构与公司绩效的联立方程式，应用统计方法进行估计，发现财务杠杆与公司绩效负相关，认为这可能是因为我国上市公司与债权人（主要是国有银行）的债权债务关系“虚拟化”导致债务软约束，以及破产机制的不健全，控制权转移难起作用，负债难以发挥其治理作用等因素导致。

    作为微观主体的企业不仅受到其决策主体的影响，还要受到宏观经济环境以及行业环境的种种影响，研究者发现环境动态性修正了上市公司资本结构与绩效之间的关系，即：在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关；在高度动态环境下资本结构与公司绩效负相关。曾德明，周蓉，陈立勇（（2004）采用同样方法对中国153家上市公司进行验证却发现这一关系并不成立，认为这一结果可能与我国企业贷款的预算软约束以及上市公司股权融资偏好有关。曹廷求等（2004）将公司的成长性差异考虑进来，并以成长性指标的中位数为分界点将上市公司分成两组，发现无论是高成长组还是低成长组，负债率均与经营绩效显著负相关，而且对于成长性较差的公司而言，这种负面效应更为显著，表明负债对低成长性公司的制约性作用没有发挥出来，可能与我国上市公司普遍存在的负债软约束有关。连玉君，程建（2006）采用门槛面板模型实证分析表明，公司的负债率与经营绩效间会因为成长机会的不同而呈现出具有两个门槛效应的非线性区间关系，对于低成长公司而言，增加负债融资不利于公司经营绩效的提高，而对于高成长公司，负债率与经营绩效间正相关但不显著。作者认为这是由于国有股“一股独大”以及“所有者缺位”；管理者不持股或持股比例很低，使得公司负债比率的增加并不会增加管理者的相对持股比例，从而无法对其行为产生激励作用的结果。由于股权融资平均成本低于债权融资，同时又具有预算软约束的特点，使得追求资本控制权的上市公司管理者有着强烈的股权融资偏好，真正绩优的公司并没有主动进入债务市场，而绩差的公司却被迫不断增加其负债融资，最终使得债务市场出现了逆向选择，导致在债务融资向市场传递出负面信号之时，股权融资却传递出正面信号。李延喜，包世泽，孔宪京（2006）以计算机应用服务、通信及相关设备制造、电子设备及元件制造、医药及生物技术等75家高科技企业为样本，从环境变化的角度对高科技企业面临的风险进行量化，以长期债务比率作为高科技企业资本结构的代理变量，结合对高科技企业成长性的考察，就上述三个因素与高科技企业绩效的关系进行了实证研究，证实了环境风险和成长性对高科技企业绩效存在显著的影响。黄志忠，白云霞（2002）证实对于息税前利润率大于贷款利率的公司，由于公司举债行为的行政性和非理性，在经济形势较好的时期会对公司管理者产生消极的反激励作用，导致管理者努力程度的降低，抑制股东财富的增长；在经济形势不好的年份，对公司管理者产生一定的激励作用，导致管理者努力程度的提高，加上政府采取降息或减免利息的财政措施，阻止了股东财富的下降。因此银行借款对公司经营绩效的波动产生了稳定作用。而对于息税前利润率小于贷款利率的公司，银行借款的上述作用并不明显，但财务杠杆的作用也因举债行为的行政性和非理性而遭到破坏，借款对公司经营绩效和股东财富的影响不能确定。