企业绩效与资本结构关系综述(18)

    二、国内外研究现状分析

    关于资本结构的研究主要是沿着两个相互区别又相互联系的方向展开：一是公司财务意义上的资本结构分析。它主要是从公司融资的角度，侧重于公司市场价值的分析，这是现代金融理论的主要课题。二是公司实体的财产权利、利益关系意义上的资本结构理论。它所强调的是公司的激励与绩效问题，这种分析成为现代制度设计、公司治理理论研究的主要内容。而对于资本结构与经营绩效的关系，不同的学者对此持有不同的观点，并且实证研究的结果和资本结构理论的分析并不完全相符。

    （一）国外研究现状

    在不同的经济发展时期，关于资本结构与经营绩效关系的结论也不同。国外不同的学者通过实证研究，对资本结构经营绩效的关系主要得出两种截然相反的观点：

    第一，资本结构与经营绩效负相关。拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingalas，1995）认为盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强；蒂特曼和韦塞尔斯研究发现获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系；约翰逊和米克拉斯经过研究，证明在绩效和公司资本结构之间存在负相关关系：布斯通过对十个发展中国家样本数据的分析发现，大部分发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着显著的负向变化。

    第二，资本结构与经营绩效不相关。乔丹、洛尔和泰勒（Jordan， Lowe and Taylor ，1998）通过实证分析认为获利率、资本密集及营业风险等三项与负债比呈不相关关系；霍尔兹（Holz，2000）发现，在控制了内生性问题之后，负债比例与盈利水平不相关，这表明负债融资可以提高企业业绩：法兰克和戈雅（Frank    and Goyal，2003）使用了美国的非金融公司从1950年到2000年包括近20万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈不相关。

    （二）国内研究现状

    我国资本结构的理论研究经历了一个从无到有，范围从小到大，内容从简单到复杂的过程。我国资本市场起步较晚，发育尚不完善，对资本结构理论的研究相对比较落后，尤其是针对我国上市公司进行的实证研究较少。但是，实证研究的重要性已经同益受到国内学者的重视，并取得了一定的成果。目前，国内关于资本结构的实证研究主要包括两个方面，即对资本结构影响因素的研究以及资本结构与经营绩效关系的研究。

    第一，对资本结构影响因素的实证研究。刘星（2001）确定了影响我国上市公司制订负债融资策略的主要因素及其重要性排序：公司利润因素、销售周转因素、营运资会因素、资本投资因素；刘桂英、郭英哲（2008）认为股权集中度与负债水平显著负相关；陈红艳（2008）研究了福建省上市公司的成长性对资本结构的影响：靳明、杨广领（2008）实证研究发现房地产上市公司的偿债能力与总资产负债率呈显著的负相关关系；朱素丽（2008）发现中国制造行业上市公司的资本结构受公司规模的影响较大。张晓铃、李秀燕（2008）认为流通股比例对公司绩效具有负面影响，流通股比例越高，公司绩效越差。综合这些研究，认为影响我国上市公司资本结构的主要因素包括：公司利润率、股权结构、成长性、公司的规模等。

    第二，资本结构与经营绩效的关系。关于资本结构与经营绩效的关系，我国实证研究的主流结论是资本结构与经营绩效存在着负相关关系，同时也有些学者通过研究发现资本结构与经营绩效呈正相关关系，少数研究表明资本结构与经营绩效之间的关系并不显著，还有学者认为资本结构与经营绩效之间存在着二次、三次关系。大部分研究表明我国资本结构与经营绩效存在负相关关系。陆正飞（1998）认为资本结构（长期资产负债率）与获利能力之间有着显著的负相关关系；张根福（2000）也得出了同样的结论；胡援成（2002）发现工业部门的资产负债率与企业经济效益存在较强的负相关关系；肖作平（2003）的研究发现，资产负债率与公司价值呈负相关关系；隋秀娟（2008）通过最小二乘法和回归分析，得出资产负债率与资产净利率、销售净利率均呈弱负相关。少数学者认为资本结构与经营绩效存在正相关关系。王娟和杨凤林（1998）实证分析的结果表明随着负债比率的提高，上市公司的净资产收益率增加；张佳林（2003）的研究表明负债比率与净资产收益率呈显著的正相关关系；逯全玲（2004）认为资本结构对企业的绩效有一定程度的影响（不相关）。同时也有一些研究表明资本结构与经营绩效的关系并不显著或者没有关系，晏艳阳（2002）的研究发现资本结构与公司绩效之间没有关系；鲁靖文、朱淑芳（2008）通过研究发现资产负债率与净资产收益率相关关系不明显，回归模型解释不显著。而徐伟等（2005）乜明则认为经营绩效与资本结构存在显著的二次、三次关系。