企业绩效与资本结构关系综述(17)

    一个持有企业部分股权的管理者，具有行使机会主义行为和谋求私利的积极性（Jensen和Meckling， 1976）。企业的管理者总是具有利用企业的各种资源扩大企业的规模和扩大他们对企业控制权的动力，特别是企业的管理者具有动力截留企业的自由现金流用于其职务消费和扩大低效率的投资（Jensen， 1986）。管理者的自利行为和机会主义行为将导致企业价值也即企业市场绩效的下降。提高企业的负债杠杆是对管理者的有效约束机制，债务到期偿付的压力将迫使管理者努力的工作、减少无效投资，债务的利息支出减少了管理者可自由支配的现金流，因此提高企业的负债杠杆能够降低管理者的机会主义行为和自利行为，减少管理者和股东之间的代理成本（Jensen，1986）。显然，在这里，企业的负债杠杆和企业绩效之间存在正相关关系。罗斯（Ross，1977）， 格罗斯曼和哈特 （Grossman and Hart，1982）认为，在市场存在信息不对称的情况下，提高企业的债务杠杆有助于向市场传递一个“利好”信息，提高债务杠杆有助于提高企业的市场价值。但是，詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）的研究也指出：在债权人和股东之间也存在代理成本，这个代理成本即为资产替代导致的成本，也即股东总有将针对低风险项目的债权融资获得的资金投资于高风险项目，这将导致债权人利益的损失和企业价值的下降，债权人预期到这种行为后，其势必提高债权融资的价格。詹森 （Jensen，1986）指出，增加负债也是有成本的，例如破产成本的增加，过高的债务杠杆也将导致企业价值的下降。因此，企业负债的最优水平取决于管理者对价值增加效应与价值减少效应的权衡（Israel， 1991），最大化的企业价值应当在总代理成本最小的时候出现（Jensen和Meckling，1976），应当出现在举债的边际收益等于举债的边际成本相等处出现（Jensen，1986）。

    基于上述分析，企业的负债水平和企业绩效之间存在一个倒U型的关系，当企业处于低负债水平的时候，提高企业的负债杠杆，有助于缓减管理者和股东之间的代理问题，提高企业的绩效；当企业处于高负债水平的时候，提高企业的负债水平将导致股东和债权人之间的代理成本增加，从而降低企业的绩效。

    对于我国上市企业而言，管理者所持有的股份比例相对较低。吴淑混（2002）的统计数据显示，深圳和上海交易所上市企业的高层管理者持股比例分别为0.07%， 0.06%和0.05%。因此管理者和所有者之间存在较大的代理成本。

    孙爱国和王淑庆（2003）的统计数据显示，2001年深圳和上海交易所1149家A股上市企业的第一大股东持股平均水平为44.24%， 468家上市企业的第一大股东持股比例超过50%， 972家上市企业的第一大股东持股比例超过25%，显然，我国上市企业存在大股东控制问题，因此控股股东和债权人之间也存在较大的代理成本。

    总之，公司绩效受资本结构、公司治理结构等因素的影响。另外，公司绩效也受公司成长性、公司规模和风险等公司特征因素的影响。在实证研究资本结构和公司治理结构与公司绩效之间的关系时，学者们通常是把公司成长性、公司规模和风险等公司特征因素作为控制变量。

    资本结构理论和实证研究表明，资本结构的选择受资产结构、公司规模、公司成长性、风险、获利能力和产品独特性等公司特征因素的影响。蒂特曼和韦塞尔斯等研究表明，有形资产比率与债务水平正相关，获利能力、广告费用、研发费用与债务水平负相关，而没有获得公司规模一致的结论；哈里斯和拉维夫对来自美国公司的许多实证研究进行了总结，认为杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着波动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。在国内，陆正飞和辛宇选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析，结果表明：获利能力对资本结构有显著的影响（负相关）；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值和成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰对在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行列联表卡方检验，结果表明：企业规模、盈利能力对资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响资本结构。肖作平和吴世农选取在深市上市的117家非金融公司，具体分析它们在1998年12月31日的资本结构情况，采用多元回归分析，结果表明：资产担保值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；成长性、非债务税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关。肖作平采用一个资本存量模型进行研究，结果表明：资产有形性、公司规模、财务困境成本与负债比率正相关；非债务税盾与负债比率负相关；产生内部资源能力与负债比率负相关；投资额、成长性与负债比率的关系不显著。近年来，也有一些学者对中国上市公司资本结构与公司价值之间的关系进行实证研究，如李义超和蒋振声、肖作平等，他们的研究都发现公司价值与财务杠杆之间呈负相关关系。但他们都采用单方程模型，在模型中没有考虑公司价值和财务杠杆之间的互动关系，系数的估计可能是有偏的和不一致的。