企业绩效与资本结构关系综述(14)

    第三，当公司股权高度分散时，经理人员一般不会由某个股东直接排除，而是从经理市场聘任职业经理人员。在这种情况下，经理层很容易掌握公司的实际控制权。由于经理人员不是公司的股东，经理层的利益与股东的利益存在不一致性，经理人员的激励也就显得尤为突出。在没有建立任何激励机制的条件下，经理人员的经营行为就常常会出现与股东的利益目标背离的现象。

    并购是一种重要的公司治理机制，主要有兼并和收购两种形式，公司经理人员在这一机制的有效约束下，最佳的选择是努力经营好企业，提高公司价值。因为，收购的目标公司通常是目前业绩较差，管理不善却存在发展潜力的公司。对目标公司的成功并购，带来的一个直接结果往往是更换原公司的总经理。这一机制被认为是控制经理人员随心所欲的最有效方法之一（Martin and McConell， 1991.；Shleifer and Vishny， 1997）。为T维持自己的经理职务，明智的经理人员显然会努力经营，尽力不使企业成为并购者的目标和猎物。然而，企业的业绩有时并不完全取决于经理人员是否努力，而受到多方面因素的综合影响。因此，即使经理人员意识到收购机制的约束和威胁时刻存在，并做到努力经营，但公司业绩差强人意甚至很不理想的事件仍会时常发生，从而引发兼并收购不断出现。我们要讨论的是，在其他条件相同时，并购机制发生作用的效果与股权结构有什么关系。

    一般来说，当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，其成为并购目标的可能性往往较小。控股股东的高比例持股屏障，使得并购者要收集到一定比例股份的难度很大。特别的，当控股股东本人为经营者时，情况正如Stulz（1988）指出的那样：经理所持的股份比例越高，并购方标价收购该公司的可能性越小。即使并购能够成功，所需支付的溢价也很高，导致并购成本过高，毫无价值可言，最终会使并购者放弃收购意图。此外，在高度集中的股权条件下，如遇并购挑战，控股股东可以比较迅速有效的实施一些反并购措施。比如，寻找白色骑士，实施绿色邮件、回购股票等，致使并购方的并购行为最终失败。当公司的股权较为集中，拥有相对控股股东并有其他大股东时，情况要更为复杂一些。在遇到外部并购者提出收购要求时（无论是善意的还是敌意的），相对控股股东和其他大股东一般会从自身利益出发，或采取反对收购行动，或提出较高的收购价，最终使得收购成功率不高。但当收购者是公司内部的大股东时，情况就不一样了。分析表明，这种情况下发生的收购成功率一般比较高。因为作为公司大股东的收购者，首先，已经拥有较大比例的股份，为其收集完成收购所需的股份提供了一定的基础。也就是说，只要再获取一部分股权，就可能满足收购成功的条件。与外部收购者相比，可以大大节约收购时间，降低收购成本。其次，由于收购者为大股东之一，毫无疑问对公司情况十分了解，有利于收购者针对公司的具体情况制定周密详尽的收购计划，尤其是对如何防范和削弱目标公司有可能采取的反收购策略具有很重要的意义。对目标公司的信息越了解，就越能判断和分析其可能采取的反收购策略，收购者从而可以提前制定针对性的应对措施。正是因为作为收购者具有这样的优势，所以一些学者认为取得大股东地位是收购成功的必要条件（Shleifer and Vishny，1986）.

    如果公司的股权十分分散，并购机制则可以更有效的发挥作用。其原因有二：一是因为股权分散，并购者能够容易同过标价收购获得成功；二是由于不存在大股东，收购中遇到的有效抵抗较小。在美英国家，由于股权分散普遍存在，这就为并购机制成为一种十分有效的公司治理机制提供了重要的基础，这也是在美英国家并购大行其道的重要原因。并购作为一种有效的外部治理机制，在美英等国公司治理中发挥着重要的作用。

    对于公司经理层而言，来自外部治理机制的约束，不仅有并购机制的压力和约束，还有来自代理权竞争机制的约束。代理权竞争机制的存在，意味着一部分股东可以通过争取到其他股东的委托投票权，从而获得进入董事会的代理权，进而可以更换经理人员。但代理权竞争机制发挥作用的效率与公司股权结构是密切相关的。

    在公司股权高度集中时，由于存在控制性的第一大股东，只要有大股东委派的代理人（经理）还继续得到该大股东的信任，其他人试图发起代理权竞争以更换目前公司代理人的目的就难以实现，因为你无法征集到足够的委托投票权。当然，如果该代理人的经营业绩非常糟糕或与大股东发生了利益和工作方面的严重冲突，已失去控制性大股东的信任，代理权可能发生更换。但这种更换仍然由控制性大股东主导，显然，高度集中的股权结构不利于代理权竞争机制发挥作用。在股权较集中，存在相对控股股东，并同时又有若干个大股东的情况下，可能是最有利于代理权竞争机制发挥效用的。也就是说，此种情况下，经营不善的经理最有可能被股东利用代理权竞争机制迅速更换。其原因主要有：第一，持股较多的股东面临公司经营不善的状态，为维护自己的股权价值和利益，有动力也有能力去搜集信息，已发现代理人在经营中存在的问题，从而会提出更换经理的要求。第二，拥有一定股权的股东，对公司的经营决策有一定的影响力，加之其对公司的经营长期关注，比较了解公司的经营状况和症结所在，能提出一些针对性较强的改善公司经营的对策措施。在其争取其他小股东的委托投票代理权时容易获得支持，进而也就能使自己提出的公司新经理人容易当选。第三，由于公司股权集中度有限，相对控股股东的持股比例可能只是比其他大股东的持股比例略高，前者的相对控股地位容易动摇，特别是在决定经理人选时，相对控股股东并不能“一言九鼎”。特别是在经理人员的经营业绩不能令人满意时，其他大股东提出更换经理的要求时，相对控股股东不识时务的继续维护自己提出的原任经理人的可能性不大。即使这位相对控股股东要强行支持原有经理，但其他大股东只要通过代理权竞争机制，就很容易获得超过相对控股股东的投票权，从而使自己的新经理人选获得通过。当然，如果大股东之间实行某种联盟，更换原有经理人员就更容易了。如果公司股权高度分散，公司经营权与所有权的分离会比较彻底。因此，总经理在公司治理中的地位就十分突出。由于小股东缺乏监督的积极性，普遍存在“搭便车”的动机，并且他们缺乏足够的公司信息，在这种情况下，小股东既没有动力也没有能力用代理权竞争机制来要求更换经理人。这样，也就导致在股权分散的情况下，通过代理权竞争机制更换经理人员的可能性很小。