资本结构理论综述(30)

    此外，凯斯特（ Kester，1986 ） ， 蒂特曼和韦塞尔斯（ Titman and Wessels，1988） ， 美津浓（Mizuno，1989）的实证研究表明公司风险对负债水平的影响并不显著。

    七、公司治理因紊

    公司治理因素影响资本结构的研究主要是源自国外学者，国内学者对资本结构的研究则缺乏考虑公司治理因素。就国外资本结构理论来看，公司治理因素主要包括股权结构、董事会特征、总经理任期等方面。

    （一）公司股权结构（Ownership Structure）

    公司股权结构对资本结构的影响主要包括：管理者持股情况、股权集中度、股东身份特征等。

    1.管理者持股情况.

    管理者持股对资本结构选择的影响是矛盾的。首先，詹森和麦克林的代理理论指出，管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致，减少由所有权和控制权分离所引起的代理成本。由此可推断，公司负债率会随着管理者持股比例的增加而下降。此外，从管理者的角度来分析，因为管理者面临着以不可分散的人力资本为形式的更高的非系统风险，所以，管理者较外部股东而言更偏好低负债水平，而且随着管理者所持股份的增加，管理者风险厌恶程度增大，因此管理者更具有减少债务水平的激励。更何况，随着管理者所持股份的增加，管理者固守职位增强，管理者具有更多的自由度和控制公司债务政策的选择。所以，从以上两个角度来看，都能得出负债比率应该和管理者持股比例负相关。诸多学者从理论和实证角度也都证明了这点。朗 （1988）检查了1979－1983年的984家纽约证券交易所的非金融和非公用事业公司的资本结构决策是否在一定程度上受管理者自利的驱动。结果发现，无论企业是否存在外部大股东，负债水平都会随着管理者持有股份的增加而减少。这两位学者对负债水平与管理者持股比例负相关的解释是，管理者持股比例越高，越有能力控制融资选择来满足自身利益。此外，詹森、巴塔拉（Bathala ，1994），佛斯（Firth， 1995 ）、派瑞（Perry 1998）等也都得出管理者持股比例和公司负债率负相关的结论。

    然而，如果从资产替代效应来分析，则会得出：负债比率和管理者持股比例正相关的结论。因为，如果管理者持股比例增大，其风险厌恶程度也增加，那么他们进行资产替代的动机可能减少。因而，随着管理者所持股份的增加，管理者的利益更可能与债权人利益一致，负债代理成本可能减少。例如，哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv， 1988 ）就从公司兼并的角度指出，管理者会通过自己所持的股份比例来试图改变兼并的方法和操纵兼并成功的可能性。他们认为，管理者可以通过提高负债水平来增加其股份。因此，这表明管理者持股比例和负债水平正相关。而基姆和索伦森（Kim and Sorenson，1986）， 阿格拉瓦尔（Agrawal，1996）来自美国公司的实证研究也支持了管理者持股比例与负债比率正相关的假设。迈赫兰（Mehran，1992）随机抽取了1979－1980年的124家制造公司为研究样本，经验检查了公司治理与资本结构之间的关系，也得到管理者持股比例和公司负债率是正相关的结论。

    我国学者关于公司内部管理者持股对资本结构影响的观点主要有只种。第一种观点认为，由于中国上市公司管理层持股比例普遍偏低，管理者持股对资本结构的影响是不显著的；第二种观点则认在我国上市公司的股本结构中，管理人员持有的股权比例非常难以凭他们持有的股权达到固守职位状态，管理人员持股比例为低与资本结构之间是正相关关系；第三种观点认为内部人持股比例与公司负债负相关。

    2.股权集中度

    股权集中度对资本结构选择的影响也是混合的。一方面，股权极度分散的公司，股东对管理者的监督是件非常困难的事情。由于监督管理者要付出成本，因而分散的股东们便存在“搭便车”的动机，而不去积极监督管理者。正如格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart， 1982）所指出的一样，股东的经济利益和投票权随持股比例的增大而增大，大股东出于自身利益的考虑，会产生强烈的监督管理者的动机和能力，并使用负债作为一种纪律约束来促使经理努力工作并做出更好的投资决策，降低代理成本。而如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督管理者，因为监督费用大大高于监督回报。谢莱法和韦欣尼（Shielfer and Vishney，1997）认为，股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义幅度，导致管理者和股东间更少的代理冲突，减少代理成本。所以，从这个角度上分析，股权集中的公司，股东会采取负债作为控制管理者在职消费的工具，由此就会有更高的负债比率。例如，朗（Lang，1988）认为大股东可能比管理者持有更分散的投资组合（相对少的风险厌恶），因此，比管理者更愿意追求更高的负债水平。而且，大股东偏好于使用负债作为纪律机制，其优于使用监督管理者在职消费更直接的方法。由于负债作为治理机制较其他直接千预的成本低，因此，股东偏好于使用负债作为控制代理成本的机制。因此，负债作为大股东施加压力的其他潜在纪律的补充，股权集中度应与负债比率正相关。一些学者以美国企业为研究样本，发现公司的债务比率与外部大股东的持股比例呈.正相关关系。有研究者以澳大利亚股票交易所最大的500家企业为研究样本，同样发现，股权集中度与杠杆比率之间存在显著的统计上的正相关关系。