资本结构理论综述(32)

    从这个角度出发，负债比例则可能与国有股之间存在负相关关系。基于以上两方面的分析，因此他们认为，在其他条件相同的情况下，中国上市公司国有股比例与企业资本结构中的债务水平之间的相关关系是不明确的。他们还以1997年12月31日以前在深沪两地上市的A股公司1998－2002年度公开数据为研究的观测值对他们的结论进行了验证。

    （2）法人股与资本结构

    就目前的研究来看，对法人股与资本结构关系的研究也有不同结论：负相关和正相关。

    肖作平（2004）认为，法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。法人股代表的资本不仅仅是国有资本，更多的是民营资本和集体所有资本。与个人股东不同，在选举的董事会和监事会中有法人股股东代表。除了对诸如管理层选择、资本结构政策和股利政策等重要问题有投票权外，他们能获得公司的内部信息和在任何时候有权向主要管理者询问公司的经营状况。法人股股东既有激励又有能力来监督和约束管理者，在公司治理结构中扮演着重要的角色。所以，法人股比例与债务比率正相关。这个结论同样得到了他以1994－1998年我国非金融类上市公司为研究样本的实证研究的验证。胡国柳和董屹（2005）也赞同肖作平（2004）关于法人股比例与债务比率正相关的结论。

    顾乃康和杨涛（2004）认为，法人股既与缺乏产权主体且流动性很差的国家股不同，也与追求短期资本利得的外部流通股不同，相对而言，其为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追爽兮司价值的成长，即法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。因此，法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大，当外部其他股东预期到这一点后，会通过对股价做出反应来提高公司的价值，相应地，权益代理成本会减少，公司可使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负相关关系。同样，顾乃康和杨涛（2004）还以1997－2001年我国非金融类上市公司为研究样本对他们的结论进行了验证。

    （3）流通股与资本结构

    就目前的研究来看，对流通股与资本结构关系的研究也有不同结论：正相关、负相关和不显著。

    肖作平（2004）认为，在我国目前的股票市场上，对于社会公众股股东而言，‘“用手投票”和“用脚投票”都难以发挥作用，即社会公众股股东难以对管理者实施有效的监督。由此，社会公众股比例越高的公司，管理者就越有能力调节资本结构中的负债比率，从而有意愿降低债务比率，规避风险。因此，在其他条件相同的情况下，上市公司社会公众股比例与企业资本结构中的债务水平之间存在负相关关系。

    而张敦力和赵纯祥（2006）的实证研究发现流通股比例与负债比例正相关。他们认为这可能是因为控制收益和在职消费的追求使管理者偏好过度投资，流通股股东的“搭便车”行为弱化了其监督功能，使得管理者在破产风险可以承受的范围内努力借债，以扩大可控制资源，也有可能是在流通股比例较大的上市公司，流通股股东积极参与了监督管理者。汪强和吴世农（2007）发现流通A股比例与负债比例显著正相关。

    曹廷求和孙文祥（2004）则从并购机制的角度对流通股和负债比率之间的关系进行了分析。他们认为，公司流通股比例越高，并购机制发挥作用的空间就越大。但并购机制的运行也需要一定的市场和法律条件的支持。由于我国目前资本市场发育不完善，投资者保护机制不健全等因素的影响，并购机制发挥作用的程度相当有限，而且已经发生的并购绝大多数主要是通过国有股和法人股的转让进行的，因而流通股比例的大小对公司资本结构不会产生显著的影响。胡国柳和董屹（2005）也发现流通A股对资本结构的相关性不显著。

    （二）外部董事比例

    贝格、奥菲克和叶麦克（Berger、Ofek and Yermack，1997 ）以外部董事占全体董事的比例作为代理变量，对1984－1991年8年间的434家非金融和非公用事业公司的3085个观察值为研究样本，实证研究了外部董事对资本结构的影响。结果发现，外部董事占全体董事的比例与杠杆比率正相关。魏斯巴赫（Weisbach，1958）、伯德和希克曼（Byrd and Hickman，1992）等的研究也表明外部董事比例高的公司具有较高的负债水平。