资本结构理论综述(36)

    第五，国内对资本结构的相关研究起步较晚，尽管有一定的成果，但也存在相当的不足。不可否认，西方资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义，但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的_发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑，因而其结论都具有很强的局限性。同时也必须意识到，由于资本结构的复杂性以及各国政治、经济、文化及其所影响的企业经营理念是有不同的。这就要求我们在考察我国上市公司资本结构决定及融资行为时应该对理论的适用性以及检验数据的可靠性给予更多的关注。我国资本市场建立时间比较短，市场化程度也不高，因此相对于西方发达国家的融资现状，我国上市公司的融资政策更易受到宏观经济因素、市场条件、监管约束、治理机制等内外部因素的共同影响，不仅影响因素更为复杂，而且影响程度也更为深刻。

    企业资本结构理论是现代企业财务三大核心理论之一，也是最充满活力、最富创新的财务理论。通过以上对企业资本结构理论发展历程的探讨，我们可以发现：

    其一，新企业资本结构理论大致以微观经济学为理论基础。伴随着其他经济理论的提出和发展，以及现实经济环境的变化，经济学家们广泛运用当代微观经济学中的分析方法和分析技术，比如代理理论、信息不对称理论、均衡理论、产权理论、激励理论、组织理论、行为金融等，大大拓展了对资本结构的研究视野。例如，税差学派放松了对税收的假设，权衡理论放松了除充分信息之外的全部假设；新资本结构理论的四大流派研究以及新的发展则均是在不完全信息的假设下进行的；行为金融学的引入则对理性人的假设提出了质疑。

    其二，现代企业资本结构理论充分把实证研究方法与规范性研究方法相结合。实证金融学（Empirical Economics）对现代企业资本结构的发展功不可没，这一方法的运用使得企业资本结构理论研究成果能够逐步放松MM定理的假设条件，越来越贴近现实。同时，新资本结构理论与企业理论相结合，在资本结构如何影响公司治理结构方面开辟了新的研究路径。可以说，现代企业资本结构理论的形成与发展在很大程度上取决于研究方法的转变与创新。

    其三，现代资本结构理论经历了从资本结构与企业价值无关到有关的转变。从一开始不考虑企业所得税的MM定理，认为企业资本结构对企业价值没有影响，进而逐步放松假设条件，将企业所得税、个人所得税、破产成本、代理成本、信息不对称等因素纳入资本结构研究中，认为企业资本结构对企业价值有着较大的影响。这一转变体现了现代资本结构理论的日益完善和成熟，越来越贴近生活。

    其四，现代资本结构理论开始全面深入地探索企业经营者的目标及行为和投资者的目标和行为之间的矛盾性对企业资本结构决策的影响。如委托代理理论描述了管理者和股东、债权所有者和股权所有者之间的代理关系分别带来股权代理成本和债权代理成本，企业最优资本结构是使得两种代理成本最小，从而企业价值最大的负债比率。债务缓和模型、声誉模型也做了相关的研究。信号传递理论则基于这种矛盾，从债务比例、经营者持股比例、企业融资行为等方面表明经营者的行为会传递信号给外部投资者，帮助其做出投资决策。控制权理论则强调控制权可以在债权人和股权人之间转移，带来企业价值的差异。

    虽然现代资本结构理论在上述四个方面有了较大的进步和改善，但仍然存在着不足，主要体现在：假设条件仍较为苛刻，跟现实经济生活仍有出入。虽然学者们不断放松其假设条件，现代资本结构理论还是建立在很严格的假设之下的，许多理论还存在着争议。比如虽然行为金融的相关理论在现代企业资本结构理论中已经得到了运用，但才刚刚起步，还有很长的路要走；逻辑体系较为分散。现代资本结构理论的研究多是从影响资本结构决策的一个方面出发，没有考虑多种因素的综合效果，从而导致其逻辑体系不清晰。同时，由于学者们只专注自身重视的因素，把其他因素看作无关紧要或是外生的，会得出不同的结果，甚至是相反的结果；另外，国内学者在资本结构方面的研究起步较晚，研究上也较少采取动态研究，没有考虑企业融资环境的变动等宏观经济因素的影响。而现有的资本结构理论大多是在西方发达国家的经济背景下建立的，虽然对解释我国公司融资行为和指导我国金融实践有着一定的借鉴意义，但必须从我国国情出发，形成适应我国金融环境的资本结构理论。相信随着资本市场的进一步完善和融资方式的多样化，随着法律环境和政策环境的进一步改善，资本结构理论在我国金融实践中一定会发挥着越来越重要的作用。