资本结构理论综述(31)

    但另一方面，如果从集中的大股东与管理者勾结浸害分散的中小股东利益的角度来分析，即大股东也可能通过“隧道行为”使公司的资源流失，则股权集中度又可能与债务比率负相关。大股东的出现可作为向市场传递管理层不大可能采取使公司价值减少的行动。因此减少了权益的代理成本，进而也就减缓了管理者使用负债作为信号的需要。因而，第一大股东持股比例应与负债水平负相关。巴塔拉等（1994）以美国企业为样本，发现公司的债务比率与外部大股东的持股比例呈负相关关系。

    国内学者基本上都认为，我国公司股权集中度与资本结构之间是负相关关系。肖作平（2005）的实证结果表明，股权集中度、第一大股东持股比例与负债水平负相关；他认为我国上市公司存在大股东“隧道行为”及“壕沟效应”，管理者追求更低的负债。此外，赵蒲和孙爱英（2004）、胡国柳和董屹（2005）、张敦力和赵纯祥（2006）、汪强和吴世农（2007）的研究结论也支持股权集中度与负债水平负相关。

    3、股东身份特征

    从现有的文献来看，有关公司治理对资本结构影响的研究多数是集中于管理者持股对资本结构的影响。但从我国的实际情况来看，股权结构按股东身份可分为国有股、法人股、社会公众股和内部职工股等，而其中除了社会公众股能自由流通外，其余的股份都不能流通，这种独特的股东身份特征是我国股权结构的最大特点。所以，国内学者在我国特定的制度和经济背景下对中国上市公司股东身份、国有股和法人股等非流通股比重大、流通股集中度低等特点与资本结构的关系进行了研究。

    （1）国有股与资本结构

    就目前的研究来看，对国有股与资本结构关系的研究有不同结论：负相关、正相关和不明确。肖作平（2004）认为，国有资产管理机构作为国家股的“代理人”，其在公司治理结构中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效的监督和约束，有时甚至会出现所有权虚置缺位的情况。国家股权代表委派机制没有真正形成，没有解决好产权主体进人企业问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长代理链条，使所有者不能对管理者实行有效的控制和监督。由于国家股并没有真正的“人格化”，国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥，进而导致管理者降低债务比率，规避风险。因此，国家股比例与债务比率负相关，并且他以1994－1998年我国非金融类上市公司为研究样本，采用逻辑回归模型的实证研究也验证了这个结论。

    但顾乃康和杨涛（2004）却认为国有股和资本结构之间存在正相关关系。他们分析，由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起产权主休缺位，或者由于作为国家股代理人的国有资产管理机构在公司的治理结构中并不是积极的治理者，所以其难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理成本。在这种情况下，当国家股比例增加时.其他外部股东，尤其是持有流通股的外部股东因预期到更严重的权益代理成本将会发生而进一步降低公司的价值。因此，为了降低代理成本，公司应该会选择更多的负债融资，即国有股比例与负债比率呈正相关关系。他们还以1997－2001年我国非金融类上市公司为研究样本对结论进行了验证。曹廷求和孙文祥（2004）也认为，它们之间呈正相关关系。

    而胡国柳和董屹（2005）却认为国有股和资本结构之间的关系不明确。一方面，他们认为，作为国有股股东的政府除了经济目标之外，还有社会政治目标。他们往往对公司经理施加直接或问接影响，以驱使经理人员想方设法增加投资，努力寻找似乎能产生较好收益的项目，并设法向银行借贷来实施这些项目。因此，在中国经济市场化进程还尚未完全摆脱“政企不分”影响的背景下，上市公司股权结构中的国有股权比例越高，其资本结构中的负债比率可能越大。但另一方面，作为国有资本实际产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权力的国有资产管理部门等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，它们不能从公司治理的改善和企业业绩的提升中获取与努力水平相称的经济利益，因而缺乏足够的积极性去有效地控制和监管公司经理阶层，从而使经理阶层利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。