资本结构理论综述(33)

    肖作平（2005）发现独立董事比例高的公司倾向于使用更高的负债。而张敦力和赵纯祥（2006）的实证没有得到外部董事与资本结构相关性的证据，他们认为这可能是因为大部分上市公司的董事会规模和独立董事比例分布过度集中，上市公司聘请独立董事更多的是迫子监管压力，而非自觉提高治理水平的需要，或者我国大部分由政府委派的董事缺乏激励和能力履行一名合格董事的责任。汪强和吴世农（2007）发现独立董事比例与负债比例显著正相关，而且随着控股股东对公司控制程度的减弱，独立董事的这种作用先增强后减弱。

    （三）公司治理的其他因素

    公司治理除了上述股权结构（管理者持股、股权集中度和股东身份特征）和外部董事比例因素影响资本结构外，部分学者还对公司治理的其他因素进行了分析。迈赫兰（Mehran，1992 ）的研究得出，在激励计划中执行层总薪酬的百分比与杠杆比率正相关，由此也支持了史密斯（Smith，1982）的假设—公司使用期权计划能影响管理者对待风险的态度和具有较多期。权计划的管理者会使用更多的负债；贝格、奥菲克和叶麦克（Berger、Ofek and Yermack，1997）的研究也表明CEO任期、董事会规模、过量的薪酬（工资和奖金的对数的实际值一预测值）与杠杆比率负相关。肖作平（2005）、张敦力和赵纯祥（2006）的研究都发现董事会会议频率与负债比例正相关。

    八、资本结构影响因素研究综述评价

    纵观上述国内外学者对资本结构影响因素的理论和实证研究，不难看出，国外学者对资本结构影响因素的研究时间较长，且从多个角度进行研究，分别从国家、宏观经济、行业、产品竞争、公司特征和公司治理结构等因素较全面分析了资本结构的影响因素；而国内学者对资本结构的研究起步较晚，虽取得了一定的成果，但存在一定的问题。国内的研究更多地主要是从公司特征角度出发，没有给予宏观方面等因素足够的重视，尤其是缺乏制度背景层面上的考虑；中国特色考虑不充分：国外对公司治理因素对资本结构的影响多是从管理者持股角度人手，但管理者持股现象在我国并不明显。相反，国有股比重大、流通股集中度低是我国上市公司独特的股权结构。而国内相应的研究没能突出这一中国特色。缺乏对中国上市公司资本结构制度背景的研究，如股权模式、破产法、税法、债券市场的发展情况、管理者激励问题等。多数研究者采用简单横截面数据静态回归技术，而资本结构是长期决策的结果，因此应适当加长时间进行动态分析。

    §§§第七节    国内学者关于资本结构理论的研究

    目前我国理论界对企业资本结构理论的研究主要集中在三个方面：一是以MM定理为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素理论，着重研究资本结构的影响因素；三是将资本结构理论与公司治理、信息不对称、产品市场等领域相结合的边缘交叉研究。

    我国学者对上市公司资本结构与企业价值之间的关系也进行了较为广泛的研究。陈小悦，李晨（1995）关于《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》中，他们选取了1993年3月31日前上市的公司作为样本，并以1993年7月至1994年3月作为分析期间进行相关系数和回归分析，最终得出的结论是：上海股市收益率与负债/权益比率和公司规模负相关，与股票的系数（代表个股的市场风险）呈正相关关系。厦门大学的洪锡熙，沈艺峰（2000）关于《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》中运用资本结构决定因素学派的理论框架，以1995－1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本数据，采用净利润/主营业务收入为解释变量，对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行了实证分析，得出的结论是企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著作用。陆正飞，辛宇（1998）关于《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》中，对沪市19%年上市公司（含A股和B股）分行业进行实证分析，得出的结论是不同行业的资本结构有着显著的差异。

    西安交通大学的冯根福等（2000）关于《我国上市公司资本结构形成的影响因素的分析》一文中，以1996－1999年为样本区间，对1995年以前上市的发行A股的公司共253家进行了统计分析，得出的结论是股权流通性与短期负债和总负债对资产市场价值比值呈负相关关系；公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著的负相关关系；企业规模与其负债比率呈较为显著的正相关关系；研究结果没有得出成长性与负债比率具有相关性。傅元略（1997）关于《寻求最优的企业资本结构》一文中，对两个具体企业的资本结构优化的建议方案提出了优化企业资本结构的两个关键手段，一是企业资产重组；二是企业治理结构重组。