资本结构理论综述(35)

    如上所述，我国关于资本结构的研究始于1994年，当时，国家政府为了解决国有企业长期以来形成的高负债状况，在上海等18个城市进行“优化资本结构试点”。从那时起，企业资本结构问题才得到我国学界和业界的广泛关注。张春霖是较早深人研究我国国有企业资本结构问题的学者。他主要是从国有企业改革的角度来分析国有企业的资本结构的。但研究目标主要集中于如何解决企业单一的债务融资渠道，以及如何解决企业的不良债务方面。所以，严格说来，当时的研究并未触及资本结构的本质，原因在于当时的国有企业并不具备灵活调整自身资本结构的能力，因此并不具备资本结构研究的主体资格。直到从1990年开始，随着我国资本市场规模的迅速扩大和越来越多的企业在交易所上市，国内许多学者陆续从各个方面对我国上市公司的资本结构问题进行了一些研究，如陈晓悦、朱武祥、洪锡熙、施东辉、沈艺峰、王国成、冯根福、陆正飞、李善明等都有不少著述。

    总体上分析，国内对上市公司资本结构的理论和实证研究都还处于起步阶段。从当前的研究文献来看，国内的有关资本结构的相关研究主要集中在：资本结构的影响因素分析；最优资本结构研究；资本结构与公司治理结构研究；资本结构和融资行为研究。

    以上研究的不足主要表现在：理论研究缺乏，多为实证研究；对我国上市公司的融资理论及资本结构形成理论的研究还比较欠缺，对我国上市公司资本结构的形成原因并没有一致的、系统的研究。理论分析方法也往往是定性的，并没有定量模型的研究；而实证研究则是借鉴西方资本结构理论来检验我国的资本市场，创新型研究基本没有；研究样本并不具体进行区分口因此，部分研究结果的结论不免片面、表面化，甚至武断，政策建议比较空泛；对资本结构的研究多为静态和狭义角度。对资本结构的动态变化的研究较少，且定义资本结构时多采用狭义资本结构概念。也有部分研究涉足广义资本结构，但又都偏好对股权结构的研究，而对债务融资结构研究甚少；对股权分置问题缺乏深人系统的理论分析，等等。

    以上我国对资本结构研究的不足直接导致了实证研究结果发现国外这些先进的资本结构理论并不能对我国企业融资实践做出很好的解释。实际上，企业资本结构是一个极其复杂与难以解决的问题，它与一个企业所在的国家、行业以及企业自身的方方面面都有密切的关系，这也是国外那些先进的资本结构理论对我国企业的具体实践缺乏解释力的一个主要原因。

    §§§第八节    总结

    本章主要对西方资本结构理论进行了详细的梳理和评述，同时也概括性地对我国学者研究资本结构理论进行了分析。目的有二：其一，详细掌握发展相对成熟的西方资本结构理论的成果和脉络；其二，通过对比国内外学者的相关研究，找到国内学者研究资本结构的问题所在，从而为本文提供研究分析的切入点，并得到如下结论：

    第一，早期资本结构理论因仅从直观角度分析，没有建立理论逻辑模型和数学方法进行推导，同时又缺乏充分的经验依据做支持，所以只能说是经验和假设。但不可否认其思路对后来的研究具有极大的借鉴意义。

    第二，现代资本结构理论是具有真正意义上的资本结构理论的开始，其发展经历了最初的MM理论、修正的MM理论、米勒模型和权衡理论等阶段，完美假设也逐步被释放。以权衡理论为鼎盛的现代资本结构理论进一步扩展了影响资本结构的外部因素，同时也将财务困境成本和破产成本引人资本结构问题的研究中，从而为之后的资本结构理论的研究不仅提供了研究起点和框架，也提供了最基木的方法论基础和经济分析的技术工具，但仍局限于充分信息假设的完美假设。

    第三，新资本结构理论以代理理论、信号传递模型和优序融资理论为代表，它们以信息不对称理论为基础，提供以代理成本为核心的全新经济思想分析体系。新资本结构理论的最大亮点就是转向研究影响资本结构因素的内生性，从而把传统资本结构的权衡难题转化为一个制度设计问题，为资本结构理论研究开辟了新方法。

    第四，后资本结构理论突破了信息不对称理论框架的束缚，从新的学术视野，尤其是不同学科交叉来分析和解释资本结构之谜。控制权理论认为资本结构同样也决定了企业剩余控制权的分配；以产业组织理论为基础的资本结构力量则认为企业的资本结构决策是基于产品市场竞争环境，公司战略以及资本市场环境等因素的综合选择；市场时机理论则从公司外部的市场效率角度出发解释了一些现实融资现象。