资本结构理论综述(29)

    （四）非债务税盾（Non一Debt Tax Shields）

    非债务税盾是指除了债务利息之外的其他费用，如折旧、投资税收优惠和税收损失结转等所提供的纳税抵减。迪安吉罗和马苏利斯（DeAngelo and Masulis，1980）考虑了企业所得税、个人所得税以及非债务税盾的影响后认为，非债务税盾可以作为负债融资税收利益的有效替代。因此，具有高非债务税盾作用的公司则倾向于使用较少的负债。

    与此相反的是，布兰得利、贾维尔和基姆（Bradley、Jarrel and Kim，1984）设计了财务杠杆相关模型：采用先将年折旧费用同投资和税收抵免加总，再除以当年提取折旧、扣除利息支付和纳税之前的总收益，证实了非债务税盾与企业杠杆显著正相关。此外，莫尔（Moore，1986）、 华迩德（Wald、1999）、派瑞（Perry，1998）等学者的研究同样得到了正相关的结论。

    此外，蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Vessels，1988）、艾伦和美津浓（Allen and Mizuno，1989）则称没有得到统计证据来证明两者的关系。

    国内学者对非债务税盾与资本结构的关系研究结论大多支持负相关。沈根祥和朱平芳（1999），冯根福、吴林江和刘世彦（2000），肖作平和吴世农（2002）、胡国柳和黄景贵（2006）等的研究证实了非债务税盾与负债水平的负相关性。卢宇荣（2008）的实证研究表明非债务税盾和资产负债率正相关，和短期资产负债率是负相关的。工宗军（2006）、高谦（2009）的实证结果则表明非债务税盾对资本结构影响不显著。

    （五）盈利能力（Profitability）

    迄今为止，盈利能力和资本结构的关系也未能达成一致看法。基子税收的理论模型认为，其他条件相同时，高盈利能力的企业会举债更多，因为它们有更强烈的动机利用债务合法避税。但融资顺序理论却认为，公司会优先选择未分配利润作为融资首选，然后才会考虑债务和股票融资。所以，高盈利的企业通常较少会采用负债融资，从而盈利能力和资本结构负相关。詹森（Jensen，1986 ）从代理成本角度分析，认为债务是作为对经理层的一种约束工具，以保证经理们将利润支付利息而不是自己挥霍，从而可以制约管理者对利润的处置权。因此，盈利能力较强的公司如果采用较高的负债率就可以起到约束管理的任意决策的作用，由此，盈利能力和负债率是正相关的。

    国内学者也对盈利能力和资本结构的关系进行了广泛的研究。陆正飞和辛字（1998）、冯根福、吴林江和刘世彦（2000）、吕长江和韩慧博（2001）、肖作平和吴世农（2002）、王宗军等（2006），张春和廖冠民（2007）、高谦（2009）的研究都认为公司负债和其业绩是负相关关系。沈根样和朱平芳（1999）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、王娟和杨凤林（2002）的结论支持公司负债与其盈利能力是正相关。

    （六）资产抵押价值

    已有的资本结构理论表明，公司的资产结构对公司资本结构有一定的影响。这一影响主要是因为公司的有形资产可以作为抵押物提供给债权人。詹森和麦克林在关于代理成本、所有权和资本结构的开创性文章中就指出，抵押资产保护了债权人，减少了由股东一债权人冲突引发的道德问题。由此，可抵押资产的价值和债务正相关。梅耶斯和梅吉拉夫在分析了经理和外部投资者之间的信息不对称问题后认为，公司可以通过发行有抵押担保的债务来降低信息不对称的成木。由此也得出了具有较高可抵押资产的公司可能会有较高的负债水平。威廉姆森（Williamson，1988） ， 哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv ，1990）都认为财务杠杆和公司的有形资产比例正相关。大部分实证结果支持资产担保价值和企业杠杆正相关的结论。

    蒂特曼（Titman，1996）的实证表明资产构成与资本结构的关系不显著。国内学者对于资产构成与资本结构相关性的研究大部分支持正相关的结论。

    （七）经营风险（Operating Risk）

    权衡理论认为，高风险增加了企业财务危机的概率。当破产成本增加，企业风险的增加会降低公司的负债水平。布兰得利（Bradley，1984）认为，如果财务困境成本显著，则公司负债比率和公司价值负相关。朗（Lang，1988）、普劳斯（ Prowse，1990）、查普林斯基（Chaplinsky，1993）、巴塔拉（Bathala，1994）和沃德（Wald，1999）等的研究也显示，商业风险较大的公司倾向于保持较低的负债水平，即公司的经验风险和负债率负相关。与此不同的是，法瑞和琼斯（ Ferry and Jones，1979 ） ， 基姆（Kim，1986）、巴顿和戈登（Barton and Gordon，1988）、汉森（Hansen，1989）等学者的实证研究结论却是公司风险和负债水平呈正相关关系。