企业绩效与资本结构关系综述(13)

    关于股权集中度与公司价值实证研究的矛盾结论，意味着股权集中度与公司价值之间可能存在非线***。

    对于股权集中度与公司价值的关系，这里从公司治理机制入手，分析股权集中度对公司治理的影响，进而说明股权集中度对公司价值的影响，并得出股权适度集中的结论。

    按照公司股权结构的分布状况，将其分为三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，持股比例一般在50%以上；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在20%以下；三是股权相对集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在20%与50%之间。

    委托—代理问题是公司治理中的一个核心问题，完善的公司治理就是要建立一系列制度和机制使得公司经理人员的目标与所有者的目标相一致。然而，由于经理人员是一个“经济人”，他总是会设法追求自身利益的最大化，也就是经理人员不会自觉的去为股东谋求利益最大化。这就要求所有者对经理人员的行为进行监督。建立有效的监督机制，是保证经理人员按股东利益最大化行动，提高公司价值的重要保障。但不同的股权结构，对监督机制的影响不同。

    当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，如果经理人员不是控股股东本人，该股东既有动力又有能力去监督经理人员。当公司拥有控股股东，而其他的股东都是分散的小股东的情况下，如果公司的经理人员是控股股东本人，此时，对经理人员的监督众人就落在了小股东的身上。而小股东由于持股比例较低，他们在监督经理人员的问题上都存在“搭便车”的动机，在这种情况下，公司经理人员难以受到监督。

    如果公司的股权结构不是高度集中，而是存在相对控股的大股东，此时对代理人的监督有可能比较有效。因为在相对控股的情况下，有可能是几个大股东持有较多数量的股权，他们对监督经理人员一般不会存在搭便车的动机。因为如果代理人偏离委托人的利益目标造成损失，而他们持股的比例相对较大承担的损失也较大。同时，大股东的监督成本往往小于进行有效监督获得的收益。另外，从法律角度看，许多国家立法支持大股东在合法权益受损失时对董事会或经理人员的诉讼请求，这无疑为大股东积极监督经理人员提供了便利和激励。

    当公司股权结构极为分散时，由于没有大股东的存在，公司的小股东缺乏动力和能力去有效的对经理人员进行监督。这种情况下，公司的代理人往往缺乏股东的有利监督而会使代理人与委托人的利益偏离日趋严重。当然，这种极为分散的股权结构只有在美、英等国的一些公司存在，大多属国家公司的股权结构是有一定的集中度的。

    股权结构对激励机制的影响可分如下三种情况来讨论：

    第一，在股权高度集中，存在绝对控股股东时，控股股东往往会直接参与董事会进行经营管理。Holdness和Sheehan （1998）对美国的两大证券交易所（纽约证券交易所和美国证券交易所）上市公司股权结构状况进行了研究。发现90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。这种现象在我国的民营上市公司中也同样存在。这时，代理人（经营者）与所有者的利益一致性程度很高，产生内在的经营激励。从投资行为看，由于激励利益与所有者利益高度一致性，在一定程度上使公司避免了将资金流量投向净现值为负的项目。詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，公司价值取决于内部股东（他们是持有公司股份的经理人员，具有对经营管理决策的投票权）所占有股份的比例。内部人员持股比例越大，他们努力经营公司的激励程度越高，经营者的利益与股东的利益就越容易保持一致。这表明集中性的股权结构有助于实现激励相容问题。

    第二，公司的股权相对集中，存在相对控股股东时，如果公司经理是由相对控股股东的直接代表或本人担任，那么由于控股股东持有公司较多比例的股份，因此，经营者的利益目标和所有者的利益目标有一定的一致性和相容性。从这个意义上看，经营者有一定的激励去努力经营好公司，追求公司价值最大化。但是，相对控股股东毕竟持股比例并不是很高（一般低于30%），如果在经营中追求自身利益最大化，经理人员可以获得全部私人收益，而由此造成的公司价值损失则由全部股东分担。因此，这种情况下，相对控股股东存在机会主义行为动机。如果从事某种经营会给控股股东带来私人收益，而对公司却会造成损失，只要私人收益大于控股股东按持股比例遭受的企业价值损失，那么，控股股东可能就不会有追求公司价值最大化的激励，取而代之的是追求私人利益最大化。