资本结构理论综述(28)

    此外，斯科特和马丁（Scott and Martin，1976）、诺埃（Noe，1988）、纳拉亚南（Narayanan，1988）、朗（Lang，1988）、潘特瓦（Poitevin，1989）、哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv，1990）、斯图尔兹（Stulz，1990）也都得出了资本结构和公司规模正相关的研究结论。

    一些学者用公司规模作为违约概率的代理变量时发现财务杠杆受公司规模影响不明显，特别是在一些财务危机成本较低的国家。啄食理论认为大的公司由于与金融市场间的信息不对称程度低，因而可以比小规模公司更容易采取权益融资。安其罗（Angelo，1982） 、巴顿和戈登（Barton and Gordon，1998）、蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）的实证研究则表明公司规模与资本结构负相关。

    国内大多数学者认为，资本结构与企业规模正相关。李善民（1999）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、吕长江和韩慧博（2001）、肖作平和吴世农（2002） ， Huang和Song （ 2006 ）、赵冬青和朱武祥（2006）得到公司规模与负债水平正相关的结论。陆正飞（1996）的实证结论表明公司规模与资本结构负相关。

    （二）公司成长性

    梅耶斯（Myers，1977）从未来投资和公司成长性之间的关系分析认为，高成长性的企业可能比低成长性的公司拥有更多的未来投资。采用权益融资不会导致让债权人来分享公司的投资利润。所以，高成长性的公司更倾向于选择低负债的资本结构。由此，负债水平和公司成长性是负相关的。詹森和麦克林（ Jensen and Meckling，1976）也支持缺乏增长前景会导致财务杠杆增加。蒂特曼和韦塞尔斯（ Titman and Wessels 1988）使用研究费用代表公司的成长性，研究表明，公司负债率和研究费用呈现负相关。

    然而，也有分析认为，成长性企业在发行新股时会受到很多限制，所需资金支持转向债务融资，为了减少代理成本，自然会更多地选择短期债务融资。詹森（Jensen， 1986 ）和斯图尔兹（Stulz，1990）就认为，成长性和负债率正相关。贝格、奥菲克和叶麦克（Berger、Ofek and Yermack，1997）的研究也得出相同的结论。

    对于成长性与上市公司资本结构关系的看法，国内研究成果的分歧是显著的。沈根祥和朱平芳（1999）、肖作平和吴世农（2002）、敬辉蓉和赵静（2007）等学者的实证研究发现成长性对负债水平有负面的影响。吕长江和韩慧博（2001）、吕长江和王克敏（2002）、陈维云和张宗益（2002）、胡国柳和黄景贵（2006） ，Huang和Song （2006）、李胜坤（2007）等学者研究发现成长性与杠杆负相关。陆正飞和辛宇（1998）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、冯根福、吴林江和刘世彦（2000）、工宗军（2006）等学者认为二者的关系不显著。

    （三）所得税（Tax）

    所得税对资本结构的影响是莫迪利安尼和米勒所研究的MM理论着重讨论的问题。由于债务利息具有税盾的作用，因此负债可以降低企业的融资成本。所以，资本结构理论认为，考虑到债务利息的税盾作用，税率是影响资本结构的一个重要因素，税率的改变会影响公司的融资选择，实际所得税税率高的公司，将更倾向于使用更多的负债以能获得更多的税收减免的好处。梅森（Mason，1990）认为，以往大量的研究之所以没有发现税收对融资行为的显著影响，是因为债务权益比率反映的是一年中各次决策加总后的总效果，对绝大多数企业来说，各种税盾对边际税率的影响微乎其微。

    然而，也有一些学者的实证研究证明企业实际面临的税率与负债水平负相关。托夫勒（Taffler，1982） ， 克利斯南和莫耶（Krishnan and Moyer，1996）认为杠杆与税率是负相关关系。而克里姆和索仑生（ Krim and Sorensen，1986） ， 梅森 （Mason ，1990）等学者的研究表明，没有获取二者相关的显著的证据。

    国内资本结构影响因素的实证结果有：冯根福、吴林江和刘世彦（2000）的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面流动负债比率及市值资产负债率正相关，张春和廖冠民（2007）也发现实际税率与资产负债率正相关。有研究者发现2001年中国地方政府取消所辖企业的税收优惠后，原先享受优惠的上市公司明显调高了财务杠杆，支持了税率与杠杆正相关的结论。与此相反的是，姚学清（2005）的研究表明企业的资产负债率与实际税率负相关。