企业绩效与资本结构关系综述(12)

    在讨论外部股东时，主要讨论机构投资者股东，因为他们持有的股权份额较大，能够充当公司的大股东，对公司的决策和行为会产生重大影响，进而影响公司价值。而众多个人小股东多数行驶的用脚投票的方式，每个小股东对公司决策影响不大，他们更多的借助外部股票市场和控制权市场，实现对公司价值的影响。

    对于机构投资者持股影响公司价值的研究尚属于有待开发的领域。旁德（Pound，1988）研究了机构投资者的激励问题，提出了机构投资者持股与公司价值关系的三个假说。第一是有效监督假说，与分散的小股东相比，机构投资者有更多的专业知识来监督管理者，他们监督管理者花费的成本较低，这意味着对公司价值有正的影响。第二是利益一致假说，由于机构投资者与公司怜理者之间存在业务关系或其他合作优势，二者利益一致，机构投资者可能与公司竹理者共谋，损害中小股东的利益，这将对公司价值产生不利影响。第三是战略同盟假说，机构投资者和公司管理者发现他们之间的合作对双方来说都有利，这种合作降低了机构投资者监督管理者的积极性，不利于提高公司价值。就实证研究来说，旁德发现代理权争夺中管理者成功的概率是机构投资者持股的增函数，说明管理者与机构投资者之间存在战略同盟关系。相比之下，巴克雷、莫莱克和史密斯（Barcley、Morellec and Smith， 1988）支持有效监督假说，他们发现机构投资者参与公司治理的积极性比其他投资者更大。麦康奈尔（McConnell，1990）发现托宾Q和机构投资者持股水平之间呈现出显著的正相关关系，这个结论与有效监督假说一致。总的说来，机构投资者持股与公司价值之间的关系属于实证研究问题。从1980年开始，美国机构投资者拥有的股票所有权日益增加。机构投资者作为大股东存在争议，即他们是否属于真正意义上的委托人。委托代理关系的典型特点是委托人是理性的经济人，他们用自己的资金购买公司股票，因而关注公司的投资和现金流政策，有监督公司管理者的激励，并在必要时直接撤换或者通过公司控制权市场更换管理者。机构投资者作为一种代人理财的机构，其主要目标是通过投资组合在短期内获得高的收益，存在严重的短期行为倾向，一般通过频繁的买卖公司股票以获得较高的收益，没有监督控制管理者的动力。1980年以前，机构投资者通常采取简单的买进卖出方式获得较高的投资收益。从1990年开始，美国机构投资者持股量占上市公司总资产的比例由1960年的12.6%猛增到1997年的48.8%。随着机构投资者持股的增加，经常出现的情况是，他们持有某公司股票的比例是如此之大，以致于如果股票价格不下降的话，股票不能被出售出去，如果出售股票的话则经常遭受损失。一些机构投资者也一改以往的消极投资方式，通过行使投票权选举董事会成员，参与公司治理。最著名的当属加州公共职工退休基金，该机构通过向自己投资的大公司派驻人员或代表，直接参与公司决策，变简单的被动投资到卞动投资，对公司扭亏为盈功效显著。这一行动得到其他机构投资者的效仿，美国从1990年开始掀起了机构投资者参与公司治理的热潮，被西方学者称为“机构投资者”革命。目前机构投资者在参与公司治理和提高公司价值中的作用己经引起了全球关注.随着我国股权分置改革的完成，机构投资者大股东的培育将逐步提到日程上来。

    伯利和米因（Berle&；Means，1932）的两权分离理论表明，管理者与分散的股东之间存在严重的利益冲突。沿着这个思路，后来的一系列研究表明，分散的股权结构容易引起小股东的搭便车问题，造成对管理者的监督变得很困难，集中的股权结构有助于提高公司价值。最近一系列的研究则表明，集中的股权结构引起了另外的代理冲突—大股东与小股东之间的利益冲突，大股东经常偏离公司价值最大化目标，他们侵蚀中小股东利益带来的代理成本同样影响公司价值。

    格罗斯曼和哈特 （Grossman and Hart，1980）认为公司股权不能过于分散，否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。施莱弗和维什尼（Shleifer&；Vishny，1986）通过建立模型说明，一定的股权集中度是必要的。因为接管者成功接管公司的前提条件是取得大股东地位，大股东施加的潜在接管威胁可以作为一种有效的监督机制，而分散的股权结构中的小股东由于监督成本和收益不对称，因此无法起到有效的监督作用。从这个意义上说，大股东的存在或集中的股权结构对公司价值有积极影响。后来许多学者沿着这个思路，对股权集中度与公司价值之间的正相关关系进行了实证研究。然而，也有的学者得出了相反的结论。Demsetz （1983）认为集中度结构与公司价值并无内在关系。他指出不能简单认为股权分散会导致公司价值不会最大化，股权集中度是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使公司集中度结构达到均衡状态。Holdeness and Sheehan （1988）通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司价值比较（利用托宾Q值与会计利润比较），发现集中度与公司价值之间无相关关系。