资本结构理论综述(2)

    1952年杜兰德（David Durand）在美国经济局召开的企业理财研究学术会议上提交一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，系统地总结了公司资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论.这被称为早期资本结构理论。这三种理论主要是依据企业市场价值最大化或者资本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益角度来研究企业的资本结构选择问题。它们的区别在于投资者如何确定企业负债及股本价值假设条件和方法的不同。1958年，诺贝尔经济学奖获得者：美国经济学家莫迪格利安尼和米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，采用无套利分析方法，对资本结构是否影响企业价值进行了系统分析，从而奠定了现代资本结构理论的基石。MM最先采用了“无套利理论”的均衡分析方法，在不存在税收，无交易成本和破产成本，不存在信息不对称性，个人和企业以相同的利率借贷的假设条件下，得出了资本结构与企业价值无关的结论。MM理论最大的贡献并不是其结论，而是其所提出的问题，即公司的资本结构与公司价值的问题，资本结构是否可以影响公司的经营决策从而改变公司的市场价值。从此，现代财务理论围绕着“资本结构是否影响企业价值”、“企业是否存在最优的资本结构”、“如果存在最优的资本结构，以什么标准来确定最优的资本结构”等问题展开了深入而持久的研究。MM理论在近乎完美的假设条件下得出了完美的结论，但是，在存在税收、金融交易存在噪音而又需要成本的环境下（Megginson， 2002），资本结构与其企业价值并不是完全无关的。

    1977年，米勒将个人所得税引入模型中，个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此完全消失.当同时考虑公司所得税和个人所得税时，财务杠杆公司的价值将由于对债务利息与股利利息征税的差异出现不同.若对股利征收的税率小于对利息征收的税率，则债务融资在公司所得税层面上所带来的节税利益被个人所得税层面上的债权人税收歧视部分抵消，因此，债务融资所带来的税收利益被缩小。当对股利征收的税率大于对利息征收的税率，债务融资在公司所得税层面上所带来的税收利益，在个人所得税层面上被进一步放大，债务融资所带来的税收利益比单纯征收公司所得税时更大；若两种税率相同，则个人所得税的征收并不会对公司的资本结构产生额外影响。

    以罗比切克、梅耶斯等为代表的权衡学派认为现实生活是不完全的，也是不完美的，其中税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的两种表现。由于企业风险随债务的增加而上升，因而制约了公司无限追求税盾效应。也就是说，一方面公司可以借用税盾效应通过增加债务而增加其市场价值，但另一方面，随着债务的上升，公司陷入财务困境的概率也在上升，甚至可能导致破产，这都给公司带来额外的成本，使它的市场价值下降，因此，公司最佳资本结构是平衡税盾效应和因陷入财务困境概率上升而导致的各种成本的结果。后期，迪安吉罗和马苏利斯等人将早期权衡理论中的破产成本进一步拓展并引入了代理成本，财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容，进一步完善和发展了权衡理论。至此，权衡理论发展得近乎完美，但是其也存在不可忽视的“盲点”，这一点特别表现在股票市场对杠杆作用率增加与杠杆作用率减少的反应上，这种反应就是杠杆作用率的增加或减少引起股票价格相反的上升或下降。

    詹森 （1984）定义了两类代理冲突，即由于剩余控制权的不一致导致的股东与经营者之间的冲突以及债权人和股东之间的冲突. 詹森和麦克林（1984）提出的自由现金流量理论认为由于公司必须进行利息和本金的支付，债务使自由现金流量减少，因此债务将减少管理者浪费资源的机会。格罗斯曼和哈特 （Grossman and Hart，1982）将债务视为一种担保机制，认为其能够促使经营者多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策；哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv，1990）认为债务缓和了股东与经理对企业是否停业清算的分歧： 戴蒙德（Diamond，1989）则认为举债融资导致的资产替代问题，将由于企业和经理考虑到其声誉而得到缓解。