资本结构理论综述(4)

    一、净收益理论（Net Income Theory）

    净收益假说首先假定单项债务成本和权益资本成本固定不变，然后增加债务与权益资本比例，将使加权平均成本降低。因为营业收益不变，所以加权平均成本降低，企业价值增加。净收益理论的核心观点是负债能增加企业的价值，认为企业利用负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低企业加权平均资本成本率，从而提高企业的价值。按照这一理论，在利息不超过营业收益的条件下，采用负债筹资总是有用的，因为它可以提高股本净收益。按照净收益假说，权益资本成本和债务成本固定不变，加权平均成本随着负债比率增加而降低，因为负债比率增加，负债的权数也增加；相反，权益资本的权数减少。所以在没有负债时，加权平均成本最高，等于权益资本成本。负债比率如果增加，加权平均成本开始下降。当企业资本完全来自负债时，加权平均成本等于负债成本，即当资产负债率等于100%时，企业价值最大，资本结构最优。因此，企业进行债务融资总是有利的，企业应该尽可能多的负债，而这显然是不切合实际的。主要表现在：第一，在看到财务杠杆的正效应的同时忽视了财务杠杆的负效应；第二，由于过分强调通过综合资本成本的降低来提高公司的价值，因此，忽视了对财务风险的管理。

    二、净营业收益理论（Net Operating Income Theory）

    净营业收益理论认为，负债筹资会使得财务杠杆作用扩大，即便债务资本成本不变，但是会增加企业权益资本的风险，从而使得权益成本上升，因此企业的加权平均资本成木不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。所以，净营业收益理论的观点是：不论财务杠杆如何变化，企业综合资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。即不存在最佳资本结构，资本结构和公司价值无关，决策公司价值的真正因素应该是公司的营业收益，所以筹资决策也就无关紧要，而这显然与企业的理财实践不相符。可见，净收益理论和净营业收益理论是完全相反的两种理论。根据这一理论，无论企业财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。显然，净营业收益理论过分强调了财务杠杆的作用而忽视了企业资本成本与不同的筹资方式之间的关系。

    三、传统资本结构理论（Traditional Theory）

    净收益理论和净营业收益理论都是极端的资本结构理论，传统资本结构理论是对上述两种理论的概括和总结。其主要观点是：负债成本、权益成本、加权平均成本都不是固定不变的，都会因资本结构的改变而改变。权益资本成本由于负债增加引起财务风险加大而不断上升；负债成本在负债比例一定条件下相对平稳，但如果负债比例增大到超过一定比例，企业利息费用增加，负债成本便开始上升；加权平均成本取决于权益成本和负债成本，当企业用负债来减少发行在外的股票时，权益资本成本上升缓慢，负债成本平稳不变，而且比权益资本成本低，所以加权平均成本逐渐下降。当负债比例加大，权益资本上升逐渐加速，虽然负债在全部资本结构中比例增加，但不能抵消权益资本成本快速上升的影响，结果使加权平均成本下降到最低点后开始上升。其核心观点认为债务成本率、权益资本成本率和加权平均资本成本率会随着资本结构的变化而变化。由于该理论认为股权资本与债务资本的资本成本的高低与企业所利用的财务杠杆比率有关，而企业价值又决定于所利用资本成本的大小，因此，企业存在一个最优的资本结构。

    四、对早期资本结构理论的评述

    以上三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响，三种理论都是建立在经验判断基础上提出的而缺乏理论意义，故没有得到理论界的认可和进一步的发展研究，但这些理论为资本结构理论的研究提供了一种思路，尤其是传统折衷理论提出了最优资本结构的存在和决定，为后来的资本结构理论研究奠定了一定的基础。

    总之，早期的资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重影响。但是这三种理论都只是从直观角度提出，既没有建立理论逻辑模型进行严格论证，也没有运用数学方法进行严密推导，同时也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持。因此，严格地说，它们还不能称为理论，只是经验和假设。但是其基本思路对后来的研究具有极大的借鉴意义。