资本结构理论综述(11)

    因为权衡理论引入了均衡的概念，从而使得权衡理论在解释最佳资本结构方面，具有先前的相关理论所没有的作用。可以说，权衡理论是公司资本结构理论在1970年前后最重要的发展，也是现代资本结构理论发展过程中的最高境界。因为当资本结构理论发展至权衡理论和米勒模型时，MM理论中的假设条件除信息充分假设外几乎全部被释放。但是，由于代理成本和破产成本的准确计量十分困难，从而使得权衡理论在实际应用中受到了一定的限制。此外，权衡理论长期以来一直局限在税盾效应和财务困境成本（或破产成本）这两个概念的框架里，即仅考虑了税盾效应、财务困境成本等外部因素对企业资本成本和企业价值的影响，始终没有将内部因素引人资本结构的决定机制中。始于1979年，信息经济学理论的发展给了资本结构理论全新的研究工具和研究视角，信息不对称理论和方法被引入到资结构的研究之中，人们开始重视企业内部因素对企业资本成本和企业价值的影响，为此，资本结构理论进人了新资本结构理论时代。

    五、对旧企业资本结构理论的评述

    现代资本结构理论阶段自1958年的无公司税负MM理论的提出开始，财务学家对资本结构问题的解释在理论上较早期资本结构理论是越来越严谨，发展到1970年到1980年间的权衡理论时，最初的MM理论的完美假设就只有充分信息假设还没被释放。

    可以说，现代资本结构理论是资本结构理论中非常重要的一部分。首先，从前文的理论回顾可以看出，在数学的严谨形式下，现代资本结构理论是具有真正意义上的资本结构理论的开始，从而为之后的资本结构理论的研究提供了研究起点和框架；其次，如前所述，到后期的权衡理论就只有充分信息假设还没有被释放，为资本结构理论的研究给出了发展的空间。同时，现代资本结构理论为研究资本结构问题提供了最基本的方法论基础和经济分析的技术工具，建立了最基本的经济分析理论框架。

    当然，现代资本结构理论是具有相当的局限性的。尽管从最初的MM理论，到修正的MM理论，再到米勒模型，最后发展到权衡理论，每一步都有进步，但依然难以改变现代资本结构理论假设的苛刻，从而使得该理论很难得到足够的实证研究的支持，也即资本结构理论的结论和公司的财务实践相去甚远。而对公司的财务行为的选择和资本结构的现实状况，现代资本结构理论的解释力非常薄弱。所以，现代资本结构理论是很难用来指导公司的财务实践的。

    §§§第三节    新资本结构理论

    旧资本结构理论中有一个基本的假定即“充分信息假定”，即市场中的信息是充分披露的，并且不存在信息使用成本。在此情况下，掌握相同信息的经济主体，对企业的盈利预期是相同的。但是，这一假设与现实的经济实际并不吻合，不对称信息随时存在。由于处于企业的内部，经营者总是比投资者更为了解企业的具体经营情况，能够掌握投资者所不了解的信息。掌握有利信息的经济主体在决策时往往处于优势，并通过这种优势去侵害缺乏信息的经济主体的利益，我国上市公司大股东侵犯小股东利益实际上也是信息不对称情况的一种反映。

    旧资本结构理论发展到其最高境界的权衡理论时，尽管MM理论中的完美假设几乎都被释放，但完全信息假设还是没能被触及。在1979年以后，在信息经济学迅速发展起来后，资本结构理论在经济思想上的局限性也随即被打开，信息不对称被引人到资本结构的研究中来。由此，新资本结构理论时代到来。如何在信息不对称的情况下，确立企业的最佳资本结构成为1979年前后理论界研究的重点，并由此产生了一系列代表人物和代表著述，如詹森和麦克林（Jensen&；Meckling， 1976）发表的“Theory of Firm ； Man-agerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”和梅耶斯和马基卢夫（Meyers &； Majluf， 1994）合著的“Information Asymmetries，Financial Structure and Financial Interrrmediation"等论文。和旧资本结构研究重视破产、税收等外部因素不同的是，这些研究试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”的角度考察资本结构，将早期或现代资本结构理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，为制度理财的引人提供了方向。通常认为，新资本结构理论起始于詹森和麦克林（1976）的开创性研究，从1970年到1989年近二十年的时间，逐渐形成了几个比较大的学派。而根据新资本结构理论的研究方法可以将其分为两个分支：一是以代理理论为主要方法的代理成本说、资本结构控制权理论；二是以信息不对称理论为主要方法的信号模型和新优序融资理论。