资本结构理论综述(12)

    以MM定理为核心的旧企业资本结构理论把企业资本结构决策仅仅看成是企业融资问题，重点在企业现金流的配置问题上，主要基于债务融资与股权融资途径的分析，以及资金成本、杠杆比率、税收影响和运用安排等方面的研究。实际上企业资本结构的选择还应包括剩余控制权的配置。这就涉及企业产权安排和企业的治理，要考虑与企业相关的利益主体的行为、利益冲突和决策环境。

    二十世纪七十年代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本结构分析。新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来。可以用哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv ，1991）讨论的四种理论来概括资本结构理论的四种主要研究方向，即：缓解对公司资源有索取权的不同群体之间的利益冲突（代理成本理论）、把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择的影响（信号传递理论）、影响公司控制权争夺的结果（控制权理论）以及影响产品或要素投入市场中的产品或竞争的特性（资本结构产业组织模型）。

    一、代理成本理论

    现代公司中管理者不拥有公司的全部股权，即公司所有权和控制权分离，从而造成管理者和股东之间存在着代理关系。这种代理关系导致股东和经营者之间存在着利益冲突：当经营者增加努力时，它承担了努力的全部成本，却只获得因努力带来的收益的一部分。这种现状带来经营者追求在职消费的后果。债权所有者和股权所有者之间也存在着代理关系。这两种代理关系会产生额外的代理成本，从而影响企业的融资决策，由此产生了代理成本理论。

    （一）詹森和麦克林为代表的代理成本理论

    代理成本理论的代表人物是詹森和麦克林 （1976），是根据代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统分析和解释信息不对称的企业资本结构学说的理论。其主要观点是债务资本和权益资本都存在代理成本，公司最优资本结构应该是能够使得总代理成本最小的权益和负债的比例，在这一点上边际负债成本正好抵消边际负债收益，公司资本结构最优，公司价值也最大。而如果离开这点，随着债务融资比例的提高，负债融资利益将减少，反之负债融资成本将增加。因为：

    第一，代理成本是企业所有权结构的决定因素，它等于委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失（剩余损失等于代理人行动和委托人效益最大化之问的差额）；

    第二，当代理成本超过委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失时，委托人的激励将难以起到作用，引人新的资金方式解决代理成木过高就是较好的选择二这种新的融资方式就是筹集债务资金；

    第三，出于自身利益的需要，债权人也会加大对代理人的监督，当然，这种监督成本必须控制在预期的收益之内。

    1970年以来，代理成本理论成为流行。詹森和麦克林（1976）将利益冲突分成：第一，研究股东与经理之间的冲突。这样的一种利益冲突在于经理的剩余索取权不足而不能享有全部利润，因此经理人员可能不追求企业价值最大化反而过度放纵自己的在职消费。那么，假定投资额不变的话，随着企业债务融资的增加，经理的持股比例将会增加，这样，就会减少经理和股东的利益冲突。降低股权代理成本；第二，利益冲突是指债权人和所有者之间的冲突。 因为在债务契约中，如果项目投资的回报高于债务面值，那么所有者会得到回报的绝大部分，而不计企业价值下降的后果。然而，当债权人预期到所有者的行为，则所有者必须承担不良投资的所有后果，这会导致所有者面临更高的债务融资成本，甚至会面临融资困境。那么，债务融资产生了风险投资的激励成本，也就是债务融资的代理成本效应，或者称为“资产替代效应”。

    詹森和麦克林指出在股权融资中，由于信息不对称，上市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向，造成公司价值小于管理权与经营权合一时的公司价值差额，产生所谓的股权代理成本。经理的股权越少，这种行为越严重，代理成本越大。当这种行为发生时，公司债权人为了保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，引起股票价格下跌，股权代理成本上升。因此，增加债务融资的比例会减少自由现金流量，增加经理剩余索取权比例，从而降低股权代理成本，如图2-3中，股权代理成本随负债率上升而下降。