资本结构理论综述(3)

    从1970年开始，随着信息经济学的发展，信息不对称与不确定性被引入公司财务理论分析中，非对称信息理论认为由于企业内部人与外部人之间存在严重的信息非对称性，资本结构的选择成为外部投资者据此了解公司信息，判断公司盈利与否的信号（Ross， 1977； Leland and Pyle， 1977）；资本结构也被设计用来缓解由信息不对称引起的公司投资决策的低效率（Myers and Majluf， 1984； Myers， 1984）。

    从1980年以来，财务经济学家和产业组织经济学家各自为阵的格局开始打破，产品要素市场竞争与资本结构互动关系受到财务经济学家与产业组织经济学家的关注。随着产业组织理论的发展，运用产业组织理论的资本结构模型开始在文献中出现，这些模型主要探索公司资本结构与其在产品市场中竞争时的战略之间的关系或与其产品或投入的特性之间的关系（Brand and Lewis， 1986）。由于股东的有限责任效应使得负债的选择有助于企业采取较有攻击性的策略，从而强化了其竞争能力。债务也强化了股东与要素供应商交易中的谈判地位，从而债务也就增加了公司的价值。同时，债务也影响到利益相关者之间的相互关系。公司的清算可能会将成本强加于其顾客、供应商和员工，这类研究也有助于解释行业间资本结构的差异。这些利益相关者可能会要求风险补偿，这些成本将转移给股东，因此，在其他情况相同下，生产独特产品或零部件产品或提供需求服务的公司以及那些可以轻易将产品从高质量转为低质量而其客户若不购买产品就不能区分其质量的公司，可能将具有较少的债务（Titman， 1984）。高度联合的公司以及其工人具有易转移技能的公司应该有更多的债务（Sarig， 1988）。 自1980年以来，随着企业接管活动的盛行，研究资本结构与企业控制权的问题的文献日益多起来.这些文献利用了一个事实，即普通股具有表决权而债券没有，因此资本结构通过它对选票分配，特别是经营者所占有比例的效应，影响接管竞争的结果（Harris and Raviv， 1988）。资本交易不仅会引起剩余收益的分配，而且还会引起剩余控制权的分配。公司控制权理论由于其模型得到的最佳资本结构可以在对恶意接管行为作出反应时完成，所以应看作对即将发生的按管威胁作出反应而采取的资本结构短期变化的理论。建立在公司控制考虑基础上的理论不涉及公司的长期资本结构。

    斯泰因（Stein，1996）在其论文《非理性世界的理性资本安排》中首次提出市场择时假说（market timing hypothesis），即在股票市场非理性导致公司股价被过分高估时，理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票。贝克和沃格勒（Baker Wurgler，2002）在其开创性的论文《市场择时与资本结构》中首次明确提出市场择时理论.市场择时理论提出市场价值高时（由市场价值与账面价值比衡量）融资的公司杠杆低，而市场价值低时融资的公司杠杆高。过去市场价值对于资本结构的影响是非常显著的，无论是以账面价值还是以市场价值来衡量杠杆还是否包括其他的控制变量，这一关系都是明显和持久的。市场择时理论的核心在于市场择时通过净股票融资长期影响资本结构，资本结构是历史股票市场择时的累积结果。瑞特（Ritter，2002）以MM理论为基础，将自1958年以来的资本结构理论发展分为如下三个阶段：第一，1958－1985年：如果有税收和破产成本，公司的资本结构决策如何？研究假设公司经营决策是外生的，理论主要是权衡理论； 第二，1976－2002年：如果公司经营决策是内生的，公司资本结构决策如何？理论应该包括代理成本、各种基于信息差异的理论和财务契约理论；第三，1991－至今：如果市场低效率，公司资本结构决策如何？理论主要指资本结构市场时机理论。

    §§§第一节    早期资本结构理论

    从时间上来看，资本结构理论的研究始于1950年以后，较早的可以追溯到1952年。早期资本结构理论是指1958年之前学者对资本结构研究的理论，以美国经济学家大卫·杜兰德（ David Durand ）为代表，其研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。1952年，大卫，杜兰德在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上提交了论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》（ Cost of Debt and EquityFunds for Business ： Trend and Problems of Measurement），系统、全面地总结和提出了三种早期资本结构理论：即，净收益理论（net income approach）、净营业收益理论（net operating income approach）和介于两者之间的传统折衷理论 （traditional theory）。研究的基本前提是站在企业投资者的角度，如何评估企业负债及权益价值的多种不同假设甚至是根据经验判断推衍出来，在理论上缺乏实证支持和行为意义。因此，在理论上并没有得到进一步的发展研究。