资本结构理论综述(13)

    在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益都归股东所有；当投资项目亏损时，由于有限责任，债权人将承担后果。这使得股东会从事风险较大的投资项目。然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债权代理成本。当公司债务融资比率上升时，债权代理成本上升。

    表示股权代理成本，表示债权代理成本。Jenset，和Meckling （1976）将公司价值分为三部分：由经理人持股的内部股权、由企业外部股东持有的外部股权和债务。由此产生了由两种代理成本所构成的总代理成本：持有股份的经理人员侵占外部股东利益所产生的代理成本和因债务融资所产生的代理成本。

    从股权代理成本来看，第一，当权益融资占比E=0时，由于没有外部股权，管理者利用外部股权的动机最小，即不存在经理人员侵占外部股东利益的现象；第二，当权益融资占比E＝1时，即外源融资全部采用股权融资的形式，所以，经理人员侵占外部股东的动机最强，代理成本也随之上升。由此可见，与外部股权资本有关的代理成本人必与公司权益融资占比成正比。

    从债务代理成本来看，第一，当权益融资占比E=0时，即所有外部资本全部来自债务，此时，经理人员侵占债权人财富的动机达到最强，代理成本也最高；第二，当权益融资占比E=1时，即不存在债务融资形式，经理人员也就没有侵占债权人财富的动机。由此可见，与债务资本有关的代理成本和与权益融资占比成正比。

    可见，代理成本的存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。股权融资的代理成本与债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时资本结构是公司最优资本结构。

    同时，詹森和麦克林认为，要减少企业的代理成本，必须通过监督和约束等措施来控制所有者和管理者的行为。这些措施包括审计、正规的控制系统、预算限制以及建立激励补偿机制等等。

    综上所述，代理成本理论是建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益冲突基础上的。代理成本理论对资本结构的发展起着重要作用，它很好地描述了资本结构与代理成本的关系，但是，在应对债权人与股东的利益冲突的方式上，代理成本理论并没有做出相应的政策建议。

    （二）格罗斯曼和哈特（1982）债务担保模型

    格罗斯曼和哈特进一步发展了代理理论，他们建立了一个担保模型，简称“GH”模型。在这个模型中，债务是担保机制来保证经理人员加倍努力，减少个人享乐，降低股权代理成本。这样，负债融资关系到经理人员个人利益，从市场角度看就是说负债增加代表了企业经营的业绩。负债将使企业市场价值增加，因此负债融资对经理有利。

    债务是一种担保机制，这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低代理成本。该模型认为，如果经理不发行债券，企业就不会有破产风险，这会使经理丧失最大化利润的积极性，从而市场对企业的评价也低，企业资本成本就高；相反.如果经理发行债券，股东会认为，经理为保证自己的在职好处，会力求企业利润最大化。此时，市场会意识到企业利润将上升，企业的市场价值就会增大。因此，对经理来说，存在着较高的私人收益同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间的权衡。这种权衡要通过负债和股权的比例即资本结构来实现。

    格罗斯曼和哈特在MM模型的基础上，进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的。他们认为，当企业债务融资比例上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大，一旦企业破产，经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。因此，债务能使经营者增加个人努力，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低股权代理成本，增加公司价值，格罗斯曼和哈特将此称为债务的担保机制。

    （三）哈里斯和拉维夫（1990）债务缓和模型

    哈里斯和拉维夫建立了一个债务缓和模型，简称“HR”模型。在“HR”模型中，经理与投资者的利益冲突在于对经营决策的分歧，即使清算对投资者更有利，经理仍然希望企业继续运营下去，虽然债权人有权在负债过度时清算企业，但行使控制权会使债权人承担很高的信息成本。