资本结构理论综述(8)

    米勒模型是对MM定理的最后总结和重新肯定，他遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别考虑，从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡，标志着MM定理的成熟。

    然而，对米勒模型的批评也不少，例如，莫迪利安尼（1982）认为米勒随意取消债务供给方面的限制因素，仅仅围绕税收减免证券等，是违反现实情况的。另外，对于米勒均衡模型的假设条件许多学者表示怀疑。

    在1963年提出的修正MM理论中虽然考虑了企业所得税对公司价值的影响，但没有考虑个人所得税对公司价值的影响。米勒在税差学派（Farrar and Selwyn， 1967）的研究基础上，保留了MM理论的所有假设，于1977年在《债和税》 （Debts and Taxes）一文中，提出一个同时考虑企业所得税及个人所得税对公司价值影响的资本结构理论，即米勒模型。米勒模型分析如下：

    当不考虑企业所得税和个人所得税时，即T＝0，那么此时的米勒模型和无税条件下的MM模型相同，公司价值和资本结构无关；

    仅考虑企业所得税时则此时的米勒模型就转化为含税的MM模型，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税赋节余价值，当负债比率达到100%时，企业的价值达到最大；

    如果个人股票投资所得税税率和个人债券投资所得税税率相等时，说明它们对负债企业价值的影响恰好相互抵消，此时的米勒模型和有公司税负的MM模型也相同等等。

    由以上分析可知，米勒模型的结论与1963年的有公司税负MM理论具有相似性，即均认为负债越高越好。

    米勒模型对资本结构决策进行了一个很好的描述，从逻辑上看，该模型没有不合理之处，但是，其局限性也在于模型的假设条件不能准确地反映实际市场的运行情况。

    对米勒模型的批评主要集中在两个领域中。第一，米勒模型负债越高越好的结论与现实经济的实际不吻合。第二，米勒模型暗含着一个假设条件，即税盾效应是无限的。其实税盾效应是有限的，因为当首次在资本结构中加人债务时，公司价值应该上升，但是随着越来越多的债务的发行，税盾效应变得越来越不可能。债务的增加会引发企业财务困境成本的增加，在某种意义上，资本结构是税盾和破产成本之间的抉择。显然米勒模型没有考虑财务困境成本对企业价值的影响。

    与早期的资本结构理论的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散的观点相比，MM理论最先采用了一般市场均衡的经济学的分析方法，以严谨的数学方法证明资本结构中负债的意义，并形成了完整的理论体系，因此有人认为MM理论是现代金融学的开端。但是，在现实经济活动中，几乎没有一家企业会用MM理论作为决定其资本结构的理论依据。这是因为MM理论基于一系列严格的假设条件之上，而这些假设条件不能准确地反映实际市场的运行情况。因此。MM理论的局限性也就源于该理论的诸多假设条件。

    三、破产成本学派

    破产成本学派的代表人物巴克斯特力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系，奥尔特曼和沃纳等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。

    巴克斯特 （1967）指出，为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。因此，每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平，其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高，从而增加企业“破产”的可能性。他认为，过度的债务融资增加了企业破产的可能性，所以企业过度的债务融资必然会减少企业的总价值。但是他同时指出，只有当债务水平超过一定水平，即债务在企业资本结构里占有相当比例时，破产风险才随着债务水平的增加变得日益重要。巴克斯特强调“债务杠杆的提高会增加破产的可能性，而破产成本的存在又会减少企业的总价值”。但是巴克斯特只是理论上提出破产成本对MM定理影响的可能性，并没有从方法上给予证明。

    斯蒂格利茨认为MM定理最大限制的假设条件就是没有破产，不过与巴克斯特不同，他并不认为MM定理不成立，而是认为如果能给定某种更严格的条件限制，MM定理也是成立的。