资本结构理论综述(6)

    （二）无公司税负的MM理论

    在不考虑企业所得税的情况下，基于上述假设，MM理论提出了三个命题。

    命题1：公司价值命题。公司的价值与公司的资本结构无关，而是完全取决于企业预期的息税前利润按照适用于该公司风险等级的折现率，进行资本化的现值。即只要投资者预期的息税前利润相等，那么，处于同一风险等级的公司，负债公司的价值与无负债公司的价值相等。命题1的证明是利用套利原理进行的。根据假设，当两个企业预期的息税前利润相同时，如果仅因为有无负债而导致企业总价值存在差异，那么投资者就可以通过卖出被高估企业的股票而买进被低估企业的股票，从而获利。由于存在这种投资者的套利行为，会使两公司的价值趋向一致。当两企业的市场价值相同时，投资者的套利行为才会消失，市场达到均衡状态。该命题表明：公司的价值不受资本结构的影响；负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本。

    命题2：资本成本命题。负债企业的权益资本成本比具有相同经营风险的无负债企业的权益资本成本要高，在数量上等于同一风险等级的无负债企业权益资本成本加上风险溢价。风险溢价是对负债企业财务风险的补偿，其大小取决于无负债企业权益资本成本和负债成本之间差与负债比率的乘积。该命题表明：负债企业的权益资本成木会随着负债比率的不断上升而增加，即负债的低成本优势被权益资本成本的上升所抵消，负债企业的加权平均资本成本仍和处于同一风险级别的无负债企业的相等。从而，在无税条件下，公司资本结构不会影响公司价值和资本成木。

    命题3：投资标准命题。企业应当投资于那些内含报酬率大于或者等于综合资本成本的项目，由此才能保障股东财富最大化的实现。而该命题在投资决策中，已经被广泛接受，并作为投资决策的标准之一。无公司税负的MM理论表明，在理想的资本市场假设条件下，债务资本成本保持不变。在不考虑企业所得税的情况下，企业增加负债会使得权益资本成本随之提高，且提高的权益资本成本完全抵消了债务筹资的低成木所带来的好处，最终企业的加权资本成本不会由于资本结构的变动而变化。从而，企业价值和企业的资本结构无关。

    二、税差学派

    从1960年开始，围绕对MM定理的批评和争论，现代企业资本结构理论出现了两大流派，即税差学派和破产成本学派。前者探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系；后者研究破产成本对资本结构的影响。

    （一）考虑企业所得税的MM模型——修正的MM定理

    MM 理论论证非常逻辑和严谨，但 MM 定理假设下的理想状态资本市场在现实世界中很难达到。经济学家补充和发展了 MM 定理，放宽假定条件，以符合现实经济条件下的资本市场现况。1963 年莫迪利安尼和米勒在进一步考虑了税对公司资本成本的影响后提出，由于负债的利息费用在税前列支，债券融资可以获得节税优势，债权融资的成本将小于股权融资，因而公司价值与负债水平正相关。莫迪利安尼和米勒针对企业的市场价值并非只与期望税后报酬相关的现象提出修正的MM定理。修正后的MM定理引入了企业所得税因素，认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前扣除，负债有利于减轻企业的税负，增加股东的税后收益，因此，企业会选择更多地使用债务融资，采用高负债率以实现企业股东价值最大化。即：

    式中，是有负债的企业均衡价值，是无任何负债的规模相同的企业均衡价值，是企业所得税率，是企业债务的市场均衡价值。显然，当负债比率达到100％时，企业价值达到最大。然而实际经验表明：每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚的企业甚至不负债，这与修正的MM理论产生分歧。

    很显然，不含税的MM模型中的各项假设在现实中很难实现。因此，在现实中资本结构与公司价值之间并不是完全无关。所以，1963年米勒和莫迪利亚尼教授，在不含税的MM理论的基础上，修正了“不存在企业所得税”的假设，从而推导出了含税的MM理论。在考虑企业所得税的条件，由于负债所产生的利息作为成木，能够在税前予以扣除，因此企业因负债而增加公司价值。含税的MM理论同样提出了三个命题。