资本结构理论综述(7)

    命题1：资本结构和公司价值。修正的MM理论认为，在考虑公司所得税的情况下，由于债务利息可以在税前扣除，从而减少了负债公司的纳税，相当于增加了税后现金流量，经营收入便会更多地流向股东，从而公司价值会增加。即负债公司价值等于相同经营风险等级的无负债公司价值加土税赋节约的价值。命题1表明：在考虑企业所得税的条件下，负债公司的价值会超过无负债公司的价值，其超出的部分为企业的所得税税率与负债总额的乘积。而且负债比率越高，这个差额就会越大。当负债比率达到100%时，差额达到最大，同时负债公司的价值也达到最大。

    命题2：资本结构与资本成本。负债公司的权益资本成木等于同一经营风险等级的无负债公司权益资本成本加上风险溢价，风险溢价由负债比率和所得税税率高低共同决定。就命题2而言。和无税的MM理论相比，含税的MM理论多了一项（1﹣T）。由于（1﹣T）小于1，因此在考虑企业所得税后，负债企业的权益资本成本要低于无税模型下负债企业的权益资本成本。命题2表明：在考虑企业所得税率后，负债企业的权益资本成木会随着负债比例的增加而提高。但是，由于企业所得税的存在，权益资本成本上升的速度要慢于通过举债而获得资本成本优势，即通过负债能够使企业的综合资本成本降低。因此，当负债增加的时候，负债企业的综合资本成本低于处于同一风险级别的无负债企业，由此企业价值得以增加。

    命题3：投资标准命题。企业应当投资于那些内含报酬率大于或者等于综合资本成本的项目，由此才能保障股东财富最大化的实现。该命题和无税下的MM理论是一样的。若考虑企业所得税，企业会因为债务利息的地税作用而获得杠杆收益，加权平均资本成本随着债务比例的上升而下降，负债企业的价值就等于无负债企业价值加上负债收益。在有公司税负的MM理论下，当企业的筹资100%来源于负债时，企业价值最大。

    如上所述，从对于无公司税负和有公司税负的MM理论的分析可知，无公司税负和有公司税负的MM理论均具有逻辑上的合理性，但是无公司税负的MM理论无法解释现实经济中资本结构的现象，因为资本结构和资本成本以及与企业价值具有现实相关性。而有公司税负的MM理论虽在实际经济活动中具有一定的解释功能，但这种解释功能也很有限。

    （二）考虑企业所得税和个人所得税的MM模型——米勒模型

    修正的MM定理充分考虑了企业所得税因素，但是对税收的考虑仍然过于简化。1976 年，米勒发表了题为《债务与税收》的文章，米勒在文章中系统地阐述了个人所得税对公司债券和股票价值的综合影响，并再次证实了 MM 定理。纳入了个人所得税的资本结构模型，他指出，在其他条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则没有人愿意持有债券。同理，对一个有负债的企业来说，由于利息是支付给债券持有者的，他们必须支付比普通股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。因此企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。即米勒的研究发现，只要公司由免税优惠而形成的纳税节约大于投资人的纳税损失，公司就会从纳税节约额中让出一部分给投资者，如提高债券利率，吸引资金流向公司债券。

    具体说来，令是负债企业价值， 是无负债企业价值，是企业息税前收益，是债券持有者获得的债券利息，是个人股票所得税率，是个人债券所得税率，是企业所得税率，是贴现率：

    =股东的净现金流贴现+债券持有者的净现金流贴现

    当所有税率都为零时，上式变为，这就是最初的MM定理。而当或者两者均为零时，上式变为，这就是修正的MM定理。当，则，即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。当时，，即不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券市场可以看作是一个均衡市场 。

    米勒还指出，就企业整体而言，存在着一个使所有企业均衡的负债—权益比率，而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。因为从上述分析可以看出，在均衡状态下，任何一个企业的价值与其资本结构无关。