资本结构理论综述(9)

    巴克斯特和斯蒂格利茨等人为破产成本与资本结构的关系提供了大量证明，却没有能够准确的估计或衡量破产成本，他们中的许多人认为，破产成本很难独立进行衡量。

    而奥尔特曼和沃纳等人却依据经验数据估计和衡量破产成本。一般来说，破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。按照沃纳的定义，“直接破产成本包括律师和会计师的费用，其它职业性费用，以及花费在破产行政管理上的管理时间价值。间接成本包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得信贷或发行证券的可能性”。而沃纳又认为，直接破产成本一定会发生，间接破产成本却不一定，因此他完全忽略了间接破产成本。

    奥尔特曼也把间接成本看作是丧失的机会成本，但是他提出了确认和衡量预期间接破产成本的模型，即以预知的销售利润为基础来衡量间接破产成本。

    四、税差学派和破产成本学派的结合——权衡理论

    MM理论的提出在财务经济学界产生了巨大的影响。国际理财学界早已达成如下共识，MM理论的提出标志着现代理财学的诞生，由此也引导许多学者在MM理论的基础上对资本结构进行了深入的后续研究。后续研究主要是逐步放松其假设条件，即探讨非完美假设条件下MM理论是否能成立。如前所述，税收的影响和破产成本的威胁是影响MM理论的两个最主要的非完美假设。所以，从1970年开始，西方金融学家们循着MM理论的分析方法，将MM理论的这两个假设条件进行释放，在此基础上来研究资本结构与资本成本和企业价值的关系，并由此形成了两个分支。如上所述，一是放松税收中性假设，主要研究各类税收差异与资本结构的关系，形成”税差学派”。这一学派包括莫迪利安尼和米勒两人，还有法勒、赛因、布伦南和斯塔普莱顿等；二是斯蒂格利茨和沃纳等为代表，放松无财务危机成本假设，主要探讨破产成本对资本结构的影响，形成的“破产成本主义”，后来又延伸到“财务困境成本主义”。这两个学派最后归结为权衡理论。主要观点是，企业的最优资本结构税盾效应和破产成本之间进行权衡。权衡理论形成于1970年以后，早期的权衡理论以梅耶斯和斯科特等人为代表，在受到米勒的强烈批评后，又发展为迪安吉罗和马苏利斯为代表的后期权衡理论。可以说，权衡理论是公司资本结构理论在1970年到1980年之间最重要的发展成果。

    （一）财务危机成本和代理成本

    1.财务危机成本（Financial Distress Cost）

    企业负债经营时，如果经营效益差，就会在履行偿债义务方面存在困境，甚至会因此而破产，由此就会引发企业的财务危机成本。财务危机成本主要包括直接成本和间接成本。

    直接成本是指企业破产、进行清算或是重组时所发生的各项费用，如支付的律师费、会计师费、清算费等有形成本和无形成本。后者则指破产发生时，股东与债权人长期争执不休，企业生产经营活动不能正常进行，从而导致存货和固定资产的损坏或过时等资产损失以及企业因发生财务危机而错过的发展机会，丧失的技术优势和流失的人力资源等方面的成本。显然，无形成本是直接成本中相当可观的一部分。而相对于财务危机的直接成木来说，间接成本则包括了更多的内容，主要有以下方面：

    第一，企业陷人财务危机中，但还没有破产，为了避免破产，企业管理人员往往会采取一些有利于企业的短期行为，诸如变卖长期资产、减少机器设备的维修、为节约成本而降低产品质量、减少企业的技术开发等长期支出。

    第二，在财务危机时，企业的债权人会纷纷上门讨债，企业不得不用高利率来举债，以缓解企业的现金压力，这样会使企业进一步丧失财务上的优势，加重财务危机的负担。同时，企业的客户和供货商也会采取逃避的方法，供货商拒绝提供商业信用，并停止向其提供原材料，客户也会停止购买该企业的产品。

    第三，发生财务危机时，债务人通常会考虑个人的利益而选择有可能伤害债权人利益的项目，这种利益冲突的存在会导致企业价值的下降，在财务危机存在的时候，这种情况尤为严重。

    一般来说，企业的负债比率越高，财务风险越大，企业发生财务危机的可能性就越大，财务危机成本也就越大，对企业价值的负面影响也就越大。