资本结构理论综述(27)

    一般地，同一行业的企业所面临的产品市场竞争较为相似，而不同行业的企业所面临的竞争格局往往不同，对应的经营风险也不同。对于垄断性行业中的企业，由于产品或服务的价格比较稳定，竟争不激烈，具有一次性投资规模大，后续投资小的特征，因此可以推断其资本结构中债务比例应该较高。而对于竞争激烈的行业和周期性行业中的企业，由于其产品竞争激烈、价格战频繁，或是受宏观经济环境及商业周期影响较大，因此这类行业一般会倾向于选择较低的财务杠杆，以使其在激烈的竞争中处于不败之地。

    菲利普斯（Phillips，1995）以1980－1990年间美国的四个制造行业的数据为样本研究资本结构与产品市场竞争之间的相互关系。研究发现在作为样本的四个行业中，有三个行业的产品市场决策与行业的平均债务水平呈负相关关系，在另一个行业中，其产品市场决策与其债务水平呈正相关关系，竞争性企业有低财务杠杆和相对较低的进人壁垒。

    柯菲诺克和菲利普斯（Kovenock and Phillips，1997）考察了由于杠杆收购或杠杆融资债务比率增加后企业的产品市场行为。结果表明，对于集中度高的行业中的企业，高债务和工厂倒闭之间存在显著的正相关关系。

    沙尔格罗德斯基（Schargrodsky，2002）分析了美国报纸行业产品市场竞争程度对资本结构的影响。他发现在报纸行业当产品市场竞争程度下降时企业的负债比率降低。当控制了其他决定杠杆的因素后，寡头企业的债务比率比垄断企业高。

    利安着斯（Lyandres，2003）以2001年非垄断行业的83 624家企业的财务数据为研究对象，检验了企业间竞争程度与最优资本结构间的关系，发现无论是价格竞争、产量竞争或是其他形式的竞争，企业间竞争程度对资本结构都存在正向的影响。2006年，利安着斯从理论上推导出一个模型，表明了公司最优杠杆水平与产品市场上公司间竞争***互的程度存在着正相关关系。他们以同行业内竞争公司的数量和企业对于竞争对手的战略和行为的敏感度作为产品市场上公司间竞争交互程度的代理变量，并进行了实证研究，支持了该模型预测的结论。

    国内学者对产品市场竞争和资本结构之间关系的研究起步较晚，这一领域的研究成果还较少。

    朱武祥和陈寒梅（2002）构造了一个两阶段模型，考察两阶段竞争需要投资时，企业的债务与产品市场竞争强度的关系。并通过燕京啤酒的财务保守行为证明了债务与产品市场竞争的负相关关系。刘志彪、姜付秀和卢二坡（2003）对深、沪两地的上市公司面板数据进行实证研究。结果表明企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。

    钟田丽和范宁（2004）通过对产品市场竞争激烈程度不同的各行业上市公司财务杠杆选择的分析发现，我国资本市场中存在着一种极不匹配的现象：产品市场竞争越激烈，公司财务杠杆越高。

    六、公司特征因素

    公司特征因素主要是指：公司规模、公司成长性、所得税税率、非债务税盾、盈利能力、资产抵押价值等。

    （一）公司规模

    关于公司规模对资本结构的影响，众多的研究主要是从理论上和实证方面进行的，但到目前为止也还没有达成共识。一部分学者认为资本结构和公司规模正相关，也有学者一认为资本结构和公司规模负相关。

    玛希（Marsh，1982）从大小公司在债务长短期的不同选择偏好的现象出发，分析了原因，从而得出大公司的资本结构具有高负债的特征。玛希认为，大公司更多采用长期债务，而小公司更多选择短期债务，原因可能在于：大公司的长期债务具有规模经济。因此，公司规模越大，长期债务就越具有规模经济，债务成本也就越低。而小公司由于破产风险更大，长期筹资的成本更高，所以更多地选择了短期债务。由此，资本结构和公司规模正相关。法玛和詹森（Fama and Jensen，1983 ）则从信息传递的角度对资本结构和公司规模之间的相关性进行了分析。他们认为，由于大公司提供给债权人的信息要比小公司多，从而公司和债权人之间信息不对称的程度要低一些，由此，债权人对公司的监督成本就要小些，债务成本也就相应低些。所以，债务规模就会增加，因此也得出了资本结构和公司规模正相关的结论。拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingales，1995）指出战略定理，从而破产可能较小。同时信誉大的公司更倾向于多元化经营，大的公司比小的公司进人债权市场更加容易。所以，资本结构和公司规模正相关。