企业绩效与资本结构关系综述(11)

    当企业的负债率很小时，财务危机成本和代理成本还不明显。随着负债率的上升，成本将变得较大，并逐渐抵消了边际避税利益。在边际财务危/代理成本等于边际避税利益时，资本成本最低同时企业价值最大。这一点就是企业的最佳资本结构。

    不过，理论界对是否存在最佳资本结构仍有争论。筹资顺序理论指出，企业在筹集资金时有个顺序，首先使用内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。这一理论实际是对企业如何建立其资本结构进行广泛调查的结果的总结，虽然没有理论支持.但从财务动机方而分析还是完全合理的。因为留存收益筹资无须支付任何成本.不要与投资者签订用资协议，也不会受到资本市场的影响：而负债筹资的成本、限制条件和产生的负而影响介于内部筹资与发行股票之间.因此在筹资顺序中列于第二位。按照这一理论，负债率只反映了企业积累和发展中对外资金的需要，企业没有最佳资本结构。另外.还有学者把不对称信息理论引入资本结构研究中。他们假设企业管理当局拥有比投资者更多的有关企业风险和收益的信息，投资者只能通过管理当局传递的信息来评价企业的价值。

    由于管理人员的利益可能取决于公司的市场价值，当公司价值被低估时，管理人员就会发出公司价值低估的信息。这时，负债率就是很好的信号工具，其上升是一个积极的信号，表明管理人员对企业的发展充满信心，企业价值也会随之升高。从这层意义上来说，企业的价值和资本结构是相关的。

    除了权益资本和债务资本的比例关系之外.资本结构还包括各种资本的构成关系。一般来说，债权人与管理当局签定的债务契约比股东与管理当局签定的契约（如雇佣契约、报酬契约等）更具有刚性也更容易执行.违反债务契约也更容易使管理人员丢掉饭碗。因此，不同来源的债务资本可能会对企业管理当局产生相同的压力，激励管理人员努力工作，节制个人消费，降低代理成本，从而提高企业价值。而不同的股权结构，可能会对公司价值产生不同的影响。所谓股权结构，是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。因此，对股权结构的分析可从这三方而展开。首先，股东的身份应当是明确的。如果股东的身份不明确.即“所有者缺位”，就会产生较严重的“内部人控制”问题，从而降低企业价值。其次，各股东的持股比例即股东的集中或分散程度也会对企业价值产生影响。股权越集中，投资者就越能有效地控制和监督管理当局的行为，从而可以有效地降低代理成本，促使企业价值的提高。相反，股权越分散，个人股东对企业的关心程度就会越低，因为采取行动的成本要由自己承担，而行动的收益却由全体股东分享。因此理性的投资者就会采取“搭便车”或“用脚投票”的方式来维护自己的利益，管理当局就会控制企业。此时，代理成本就会变得很高，不利于企业实现价值最大化的目标。再次，高层管理者的持股比例也会影响企业价值。

    高层管理者的持股比例越高，和企业的利益就越能保持一致，他们就会越努力工作，从而可以有效地降低企业价值。而高层管理者的持股比例越低，其经济利益就越会和企业的利益相背离，从而使其追求自身利益最大化的同时损害企业的利益，导致代理成本高昂，降低了企业价值。    上述分析说明资本结构和企业价值之间存在着密切的关系，我们可以通过完善企业的资本结构来提高企业价值。这一结论将有助于我国企业资本结构的调整和完善.企业可以合理利用财务杠杆，降低财务危机成本和代理成本，以提高其价值。

    关于管理者股权与公司价值之间的非线***也得到了来自不同国别的实证研究的支持。魔克、施莱弗和维什尼（Morck， Shleifer &； Vishny，1988）得出了美国公司中的管理者股权与托宾Q之间存在非单调关系的结论。事实上，即使在同一个国家和同样的经济环境中转折点也可能不一样，更不用说环境不同、样本不同、有时甚至公司价值指标不同等，都会对结果产生影响。但是，管理者股权与公司价值的非线***已经基本得到认同，这种非线***是利益趋同效应和管理者防御效应竞争的结果，而准确的确定两种效应发挥作用的转折点并没有理论基础，实证结果也存在差异。根据以往的实证结果可以预料，管理者拥有相当的股权份额，获得公司相对较大的控制权，他们的行为与股东的行为基本上是一致的。