资本结构理论综述(26)

    德米古坎特和迈克斯沃维克也指出，好的法律和金融体系一方面能够有效地监督内部人员；另一方面可以确保外部投资者对公司信息的获取，使得公司更容易通过筹集外部长期资金来实现理想的增长，因此，活跃的股市、较高的投资者法律保护水平均与公司较高的增长率和较低的权益资本收益率有关。

    在我国，诸多学者的研究都表明，我国缺乏对投资者保护的法律机制，尤其是对中小投资者的保护，存在明显的大股东侵害小股东利益现象。饶育蕾（2003）提出了“制度适应”对资本结构的作用机理。她认为法律制度对外源融资环境、企业资本结构以及公司股权治理都会产生影响；孙铮等（2005）以我国上市公司1999－2003年的经验数据为样本，从法律制度角度实证分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务比重越低。因为，在相关法律体系尚不完善的制度环境下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能获得银行长期贷款的支持；相反，在市场化程度较高的地区，虽然政府已经放松了对企业和银行的控制，但由于缺乏完善的司法体系来保护债权人利益，企业很难获得银行的长期贷款，“短债长借”成为了一种可能的替代机制。

    四、行业因素

    行业因素是否会对资本结构产生影响迄今还没有定论，现在从理论上来分析如下所述。

    首先，不同行业经营的业务特点不同、行业成长性不同、资产结构不同、对资本的需求状况也不同，所以，资本结构可能会不同。例如，传统的制造型行业户在资产构成中有较高比例的存货和固定资产，资产有形率、可抵押资产比例较高。在技术型行业中商誉、专利技术等无形资产比例较高，可抵押资产比例较低。企业举借有形资产抵押债务可以降低债权人由子信息不对称可能导致的信用风险，因此可以降低债务成本增强企业举债能力，从而影响资本结构。

    其次，因行业的竟争激烈程度不同，资本结构也可能会受到影响。例如，收益稳定、风险小的行业，则多以债务融资方式为主口而竞争激烈、收益风险大的行业更倾向于股权融资。

    最后，行为金融学中的“羊群效应”也能对资本结构的行业差别进行解释。帕特尔（Patel，1991）最先使用美国的数据进行检验，发现在所考察的10个样本行业中有7个存在着显著的“羊群效应”。他们认为，尽管个别公司向一个符合公司自身特征的目标资本结构进行动态调整会有一些好处，但同时也可能会因为“离群”（偏离行业均值）而承担额外的成本或受到市场的惩罚。比如，投资者可能会认为购买负债率远高于行业均值公司的股票所需承担的风险较大；银行也往往不愿意贷款给那些负债率远高于行业均值的公司。同时，他们还认为，由于公司经理人无法确定目标资本结构的真实价值，而市场参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车”的心理倾向，这就促使他们会模仿他人，从而表现出“羊群”行为。从行业特性的角度来看，“羊群效应”会促使同行业公司具有相似的资本结构。同行业内公司间的信息具有较高的共享性，参照其他公司来设定自身的目标资本结构不会有太大的偏差，而且行业的划分标准越细，行业内公司间的可参照性就越高。如果行业内的多数公司都做出了这样的选择，那么整体上就会表现为“羊群效应”行为模式。连玉君（2005）选择149家仅发行A股的中国上市公司作为本研究的样本，对我国上市公司的“羊群效应”行为模式进行了实证检验，实证结果表明，中国上市公司在目标资本结构的确定过程中，表现一种相对理性的行为—“羊群”行为，因此同行业的公司表现出相似的资本结构，并认为中国上市公司存在目标资本结构，而这个目标资本结构就是行业均值。但实证研究和理论分析出现了两种相逆的结果：资本结构和行业无关，不同行业具有不同的资本结构。

    五、产品市场竞争

    从1950年以来，国外财务经济学者和产业经济学者开始关注产品市场竞争与公司资本结构决策之间的关系。探讨资本结构对公司投资能力、产品定价行为和市场竞争策略的影响，行业特性和产品市场竞争对公司资本结构决策的影响，从而形成了资本结构的产品市场竞争理论。