资本结构理论综述(14)

    哈里斯和拉维夫（1990 ）也在他们所建立的债务缓和模型中发展了代理理论，认为经理人员与外部投资者的利益冲突源于经营决策方法的分歧。即使在企业停业清算对股东更为有利的情况下，经营者仍会希望企业继续经营。这种利益冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来加以消除，而债务则可以使债权人在企业现金流量不佳时通过强迫企业停业清算来加以缓和，因为较高的负债水平使企业丧失偿还能力的可能性增大，从而有利于做出清算决定。在企业没有丧失偿还能力的情况下，即使将资产用于另一用途可获得较大收益，经营者也会不情愿地将企业停业清算。然而，债权人通过企业破产行使其控制权将会造成与调查企业前景相关的成本。拖欠款项的频率越高，这一成本也就越高，因为当企业丧失偿还能力时，资源将被用来对企业进行调查，所以最优的资本结构就是在强化清算决策和较高调查成本之间进行取舍。

    斯图尔兹（1990）假定经理人员总是倾向于将可能获得的资金全部用于投资，而不是用于发放股利，而股利对股东而言更为重要。他还认为，拥有更好投资机会的公司更偏好股权融资，而投资机会较少的成熟公司则更多地选择债务融资。

    因此，最优资本结构就是决策与信息成本的关系。即当企业经营不佳时，清算对股东更为有利，但经营者希望继续企业当前的运营，股东往往无法直接通过契约的方式消除这种风险，而债务融资则赋予债权人在企业现金流量不佳时强迫企业停业清算的权力，从而缓和这一矛盾。因此债务能在企业发生问题时，及时保护股东免受更多伤害。然而，破产清算会产生额外的成本，如调查成本等。H-R模型的结论是：企业最优资本结构是破产决策成本与清算带来的额外成本之间权衡的结果。

    （四）戴蒙德、赫舒拉发和赛克（Diamond、Hirshleifer and Thakor，1989）声誉模型

    戴蒙德、赫舒拉发和赛克分别提出了两个声誉模型，他们主要强调了声誉在调和经理与债权人利益冲突时的作用，利用声誉缓解企业与债权人的冲突。戴蒙德认为，虽然股东常偏好风险较大但收益较高的项目，由于关心自身信誉，经营者有动机寻求投资收益低、风险小的投资项目，使得企业有充足资金应对债务需要，另外企业的永续经营也使得企业和经营者会有良好的声誉，从而降低企业未来融资成本，经营者自身价值也会提高。因此历史悠久的企业为了避免信誉价值损失不会选择风险项目，而缺乏声誉的新企业则会选择风险项目。由于上述的声誉问题，举债能够化解股东与经营者之间的冲突。赫舒拉发和赛克认为，由于选择安全项目能够减少债务融资成本，因此即使选择风险项目更有利于股东，如果安全项目成功的可能性更大，经营者还是有动力选择安全项目。并且越可能被兼并的公司，其经营者对信誉的效用就越敏感，企业将拥有更多的债务。

    此外，斯图尔兹（Stulz，1991） 认为，负债可以减少用于投资的现金流，因为经理总是将所有资金全部用于投资，但同时也可能因此而损失好的投资机会，假定企业经营者有过度投资倾向，从而可能产生资金不足的问题。最优资本结构取决于债务融资的收益（债务融资减少企业自由现金流限制）和成本（过多负债使得自由现金流枯竭，造成资金不足）之间的权衡。

    （五）财务契约理论（Financial Contract Theory）

    财务契约理论是代理成本理论的延续，是关于财务契约能解决代理成本（与债务有关的全部代理成本）的资本结构理论。该理论的最早代表人物有史密斯、克利弗、沃纳和杰罗尔德等人。但他们的研究范围狭窄而且研究方法缺乏力量分析的成分，因而影响不大。直到后来唐生、戴蒙德和赫尔维格等学者加人后，才为它注人了经济理论，提高了分析档次，最终发展成为新资本结构理论的一个重要学派。他们认为，通过财务契约，一方面，股东解决了因自身资源限制而难以获取有利可图的投资机会的尴尬处境；另一方面，债权人规避了财务风险。因此，财务契约实现了双赢，由此减少了企业的代理成本，有助于企业实现价值最大化目标，有效财务契约下的资本结构也是最佳的财务结构。

    该理论的研究主要有两个方面：一是财务契约的设计；二是最优财务契约的条件。就财务契约的设计来说，研究如何设计财务条款来解决代理成木。可转换条款、可赎回条款、优先条款等就是经常用来解决代理成本的契约条款，这些条款能够降低债权人的监督成本，并且有利于股东从事净现值大于零的投资项目。