资本结构理论综述(15)

    就最优财务契约的条件而言，由于财务契约能够部分解决债务的代理成本，因此，最优财务契约将能带给企业最大的利益。然而，最优契约的条件是标准的财务契约，即企业在具有偿债能力时，要求其支付固定款项的契约，否则，企业面临破产。因此，契约要求企业管理层向债权人或投资者充分披露企业的真实状况。

    从理论上讲，财务契约与资本结构之间的逻辑关系或传导机制具有合理性，但是，资本结构的实践显示，财务契约与资本结构之间的传导机制存在缺陷，财务契约并不能解决股东与债权人之间的利益冲突。影响传导机制或传导机制受阻的根本原因在于，财务契约是债权人在信息不对称情况下，为规避信用风险而设立的一系列条款。事实上，企业股东或所有者比债权人更了解企业，因此，这些条款不可能达到最优。从这个意义上说，财务契约不能完全消除代理成本。

    二、信号传递理论

    信号传递理论认为，在金融市场上，与外部投资者相比，企业的经营者更了解企业内部的经营活动、未来风险和投资收益，因此，企业的经营者和投资者面临着比较典型的信息不对称信息环境。在信息不对称条件下，公司市场价值被扭曲，进而会导致投资决策无效率。而不同的资本结构则向资本市场传递不同的公司价值信号，即信号传递理论认为，资本结构隐含了与公司前景相关的丰富信息。所以，外部投资者就可以根据经理人员的资本结构选择行为，通过分析其所传递的信息来评价公司市场价值。信号传递理论以美国经济学家罗斯（Ross，1977）模型和莱兰德和佩勒（Leland and Pyle，1977）提出的风险厌恶模型最为出名。

    从信息经济学的角度来说，代理理论研究的是事后的道德风险问题，而信号传递理论研究的则是事前的逆向选择问题。代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题，信号传递理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。

    信号理论探讨在信息不对称的情况下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者决策的理论。传递信号的方法通常分为两种，一是通过负债比例传递，二是通过内部人持股比例传递。

    （一）罗斯（1977）的负债比例信号模型

    罗斯（1977）等为代表的信号传递理论认为，信息非对称扭曲企业市场价值，因而导致投资决策无效率。不同的资本结构向市场传递不同的企业价值信号，净利或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，避免负面信息的传递。

    罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和投资风险存在内部信息，投资者则没有这些信息。在此基础上，罗斯认为，给定投资水平，负债比率可以作为传递内部人私人信息的一种信号。在罗斯模型中，企业收益服从一阶随机显性分布，且经理人员了解其企业收益的真实分布状态，而投资者不了解。如果市场高估企业证券价值，经理人员将从中受益。反之，如果企业破产，经理人员将受到相应的惩罚。因此，投资者将高负债看做是企业高质量的一种信号。对任一负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都较高，因此，其经理人员难以模仿高质量企业进行债务融资。这样，高质量企业通过发行更多的债务将自己与低质量企业区分开来。即发展前景越被看好的企业，其债务水平也就越高，反之则相反。由此，外部投资者就可以根据企业负债水平即资本结构来判断企业的质量，进而进行投资决策的制定。所以，罗斯模型的主要结论就是：企业价值或获利能力与负债水平正相关。

    罗斯假设：

    第一，时期1企业的预期收益在区间（0，t）上服从均匀分布；

    第二，经理人员拥有关于t的私人信息；

    第三，为了最大化在时期0处的加权平均市场价值及时期I的预期价值，并使其自身面临的破产惩罚最小化，经理人员将会选择票面价值为D的债务融资。

    罗斯模型的分析很简洁，且方法新颖。但是，该模型的缺陷在于，没有建立一个企业管理者向外输出错误信号的机制。如果经理人向投资者传递的是错误的信号时该怎么办？该理论并没有研究。

    事实上，企业的财务造假行为就是一种典型的错误信号传递。这种判断的理由有二：一是尽管罗斯设立了对破产企业经营者进行惩罚的机制，但是，在破产和经营不佳之间仍存在一个较大的最敏感的决策区域；二是罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。罗斯模型指出，由于企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称——企业管理者对企业未来的收益和投资风险具有内部信息，而投资者没有这些内部信息，因此投资者只能通过管理者输出的信息来评价企业市场价值。企业资产负债率就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。他认为，由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，低质量企业无法用高负债的手段模仿高质量企业。因此资产负债率是一个积极信号，企业经营状况越好其资产负债率越高。