资本结构理论综述(16)

    从这个意义上说，企业发行新股的消息将引起人们的猜测，还会导致股价的下跌。为避免股价下跌，管理者往往不用股本筹资的方式，而宁愿使用外部资金；其顺序如下：第一，留存受益；第二，新债；第三，最后迫不得已将出售新股。

    （二）莱兰德和佩勒（1977）的内部人持股比率信号模型

    莱兰德和佩勒（1977）提出了基于经营者风险厌恶的资本结构信息传递理论。他们认为，管理者是将一个可变的项目等同于一笔不确定的收益。管理者对收益的分布了解得比别人多。但由于他是风险的规避者，且财富有限。所以，他希望与外部投资者共同分担这个项目，而在信息不对称的条件下，他还要使投资者相信项目的真实价值。为使投资顺利进行，就需要寻找可信的交流机制。同时，他们认为，在处于均衡状态时，管理者持有的股份能揭示其所了解的项目平均收益，因此只有当他们预期到未来现金流量和股票价格增长的情况下才会持有公司的股票，如果未来预期不佳，管理者就会发行新股，减少自己的持股比例。投资者也会认为项目质量是经营者拥有的股权份额的函数。因此，管理者的股份越高，传递的信息表明项目价值也越高，企业的市场价值也越大。因而，投资者可根据管理者所持有的公司股份比例的大小来判断企业经营的好坏和投资价值的大小。

    莱兰德和佩勒认为，当信息不对称时，为了吸引外部投资者投资，企业家常常需要自己先投入资金，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。在均衡状态下，经营者持有的股权比例可以作为传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数。经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而企业的市场价值也越大。

    三、梅耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）的顺序融资理论模型

    在信号理论的基础上，1984年，梅耶斯在其《资本结构之谜》以及后来与梅吉拉夫合作的《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》（ Corporate Financing and investment Decisions When Firms have information that investors do not have）一文中，在进一步考察信息不对称对资本结构影响的基础上提出了他们的资本结构优序融资理论。

    优序融资理论认为，在不对称信息下，管理者比外部人更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业的资本结构、财务决策或是股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企业为投资项目寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理者比潜在的投资者更为知道投资项目的实际价值。如果项目的净现值为正，说明项目具有良好的盈利能力，但在信息不对称条件下代表旧股东利益的管理者不愿意把投资收益转让给新股东，所以，管理者不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者。投资者在知道管理者这种行为模式后，由此产生逆向选择，把公司发行新股当做一种坏信息，在有效资本市场的假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，企业融资成本可能变成超过净现值。由此可以看出信息不对称对企业融资和投资决策的影响。因此，股权融资被认为是不好的信息。这时，如果企业选用一种没有被市场严重低估的证券来代替股票为新项目融资，将是较好的选择，从而可以避免投资不足，它所传递的负信号将大大减弱，筹资不足的问题也在很大程度上得到解决，但发行债券又受公司破产的制约，因此企业为新项月筹资时总是尽量先用内部筹资，其次是低风险债券筹资，最后不得已才采用股票筹资。由此，优序融资理论得出的结论是：从企业对融资方式的偏好顺序来看，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、外源权益融资这样一种先后顺序进行。

    优序融资理论被阿斯奎思和穆林（Asquith and Mullins，1986）的实证研究所证明，他们的研究认为：一次新股发行会使企业市场价值下降3%， 马苏利斯（Masulis，1986）的研究也表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格就上升，当发行股票来偿债时，股票就会下跌。因此，优序融资理论表明：企业市场价值和债务比率成正相关，债务融资是一个高质量的积极的市场信号，所以市场经济条件下，企业应遵从的融资顺序是先内部筹资，然后举债，最后才是发行新股。但布雷南、克劳斯、诺埃、康斯坦丁尼德斯和格伦迪（Brennan、Kraus，1987；Noe，1988；Constantinides and Grundy，1989）却对优序融资理论提出了质疑，他们认为企业对直接债务融资的偏好未必就胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足的问题。