资本结构理论综述(17)

    美国1956－1982年期间上市公司的融资顺序和该理沦基本相符，但我国上市公司融资顺序和该理论并不完全相似：我国上市公司最偏爱的是内源融资，其次是发行股票，最后才是债务融资。优序融资理论只是揭示了企业在融资时对不同融资方式的偏好，但认为不存在明确的目标资产负债率，即没有某一特定的资本结构是最优的。

    梅耶斯和梅吉拉夫结合权衡理论、代理理论和信号传递理论提出了优序融资理论，即在非对称信息条件下经理比投资者更了解企业收益和投资等的真实情况，从而，控股权和管理权的分离是信息非对称的根源，而信息的传递和企业融资决策密不可分。梅耶斯和梅吉拉夫研究表明，由于信息不对称，存在逆向选择问题，企业为新项目融资所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。当股价降低到投资者的经投资额小于项目净现值，项目就会被放弃。非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约，市场和投资者根据企业的融资来判断企业的经营绩效，一般情况下融资优序如下：内部融资、债务融资、发行股票。即企业应该按照如下顺序进行融资，首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业将首先进行债务融资，直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才发行股票。梅耶斯和梅吉拉夫认为债务融资引起的因投资不足所形成的企业市场价值损失较少，所以债务融资条件下企业市场价值较高。之后，卡斯克证明了发行股票规模越大，传递的市场信号越负面，会导致股价下跌。纳拉亚南和汉高也得出了相似的研究结论。优序融资理论受到了一些学者的怀疑，布雷南和克劳斯等人先后指出了该理论的疑点，他们通过研究发现，直接债务融资对于企业来说不一定比股权融资好，企业能使用更多样的融资工具来传递市场信号用来防止投资不足。

    四、对新资本结构理论的评述

    资本结构理论发展到新资本结构理论阶段。最初的MM理论中的完美假设几乎都被释放。从这个角度上来讲，新资本结构理论的贡献是卓越的，它以信息不对称理论为基础，提供以代理成本为核心的全新经济思想分析体系。应该说，新资本结构理论的最大亮点就是转向影响资本结构因素的内生性来研究资本结构，而非像现代资本结构理论以诸如税负、破产成本等外部因素来研究。新资本结构理论引入了信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，强调影响因素的内生性，从公司内部因素出发来分析资本结构问题，从而把传统资本结构的权衡难题转化为一个制度设计问题。这就打开了资本结构理论的经济思想，使其对决定因素的分析扩展到更为广泛的范围，使得资本结构理论对资本机构问题的解释更具有一般性和稳定性，为资本结构理论研究开辟了新方法。

    但是，新资本结构理论的发展到了1990年以后却出现了“瓶颈”。这一方面，是由于新资本结构理论只是关注到了资本结构决定了企业剩余收益的分配，而没有意识到资本结构同样也决定了企业剩余控制权的分配；此外，另一主要缘由在于新资本结构理论的各个分支自身的缺陷。如，代理成本理论中的代理成本很难准确度量；信号模型并没能提出若经理人向投资者传递错误信号时的解决机制；而优序融资理论只是揭示了企业在融资时对不同融资方式的偏好，并不认为存在某一特定的最优资本结构。

    §§§第四节    后资本结构理论

    新资本结构理论的最大贡献就是释放了MM理论中的充分信息假设，但以信息经济学为中心的新资本结构理论在经过了从1980年开始的迅猛发展之后，到了后几年却难以为继。一方面是权衡理论在理论上一直没有取得突破，另一方面是信息不对称方法已经达到了收益递减的转折点。新资本结构理论需要寻找一个新的理论核心，它既能巩固新资本结构理论各学派的理论成果，又能突破信息不对称理论框架的束缚，从新的学术视野来分析和解释资本结构之谜。在这一背景下，资本结构的控制权理论、以产业组织为基础的资本结构理论和产品时机理论等应运而生。卢宇荣（2008））和王斐（2008）称之为后资本结构理论。

    一、控制权理论

    控制权理论可以看成是詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）代理成本理论和信号传递理论的发展。代理成本理论和信号传递理论研究的是不同资本结构对收益权分配的影响，而控制权理论研究的是不同资本结构对控制权的不同影响。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。威廉姆森（Williamson，1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说两者是可以互相替代的公司治理结构。由于普通股有投票权而债务则没有，谁投入资本谁就拥有相应的控制权。而由于企业管理者对控制权有一定的偏好，他们就会通过资本结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。那么，企业控制权与企业资本结构之间的关系到底如何呢，这就是资本结构的控制权理论要着重研究的问题。控制权理论以哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv， 1988），斯图尔兹（Stulz，1988）、米歇尔 （1991）以及阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton， 1992）为主要代表人物，其中又以阿洪和博尔顿所建立的模型最为著名。他们认为，公司控制权的分配和转移对公司价值有很大的影响。因为资本结构是由各种投资者控制的对公司所有要求权的相对数额。而这种要求权不仅仅指收益权和剩余索取权，还包括对公司的控制权。