资本结构理论综述(19)

    二、资本结构产业组织模型

    长期以来，财务经济学者们在现代资本结构理论研究的先驱莫迪利安尼和米勒以及他们提出的MM理论的指引下研究企业的负债和股权问题。但这些研究大多数是在一系列严格的假设前提下的有效市场环境下进行的，而通常把企业在产品市场上的竞争策略和财务策略分开来进行研究，没有考虑二者间存在的互动影响。一方面，产业经济学家很少涉足公司金融学领域，一般只对企业在产品市场的竞争行为进行研究而忽略了企业的财务结构，现已建立的企业之间相互影响的模型一般也只关注有关价格与产量的决策，或者只考虑价格竞争和非价格竟争问题，为此产业组织理论通常是假定企业为全权益的；而另一方面，公司财务领域的文献也大多在不考虑产品市场竞争的情况下对企业的财务策略进行研究，把企业的收益看做是来源于黑匣子或者服从某个特定的概率分布。这种两个学科相互脱节的情况所导致的后果是，无论是公司金融理论还是产业组织理论，都难以对现实中的企业行为做出合理的解释，甚至有时会各自得出相反的结论。在企业界，仅仅重视企业的资本结构决策，又或者仅仅重视企业的产品市场竞争战略，都难以收到良好的效果，甚至有可能使企业陷人破产的困境。

    这种状况一直持续到1980年前后，直到布兰德和刘易斯（Brander and Lewis，1986）的《寡占竞争和财务结构：有限责任效应》一文发表后，这一状况才得以改观。此后，资本结构与产品市场竞争互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注，逐步形成了以产业组织为基础的资本结构理论。该理论不断发展的研究表明，企业的资本结构决策是基于产品市场竞争环境，公司战略以及资本市场环境等因素的综合选择。总之，企业的资本结构和产品市场竟争之间存在密不可分的联系。这些为数众多的金融和经济学者们的研究，不仅是对企业资本结构与产品市场竞争这一课题的研究和发展，更为重要的是这些研究工作打破了传统上的公司财务理论和产业组织理论各自为政、分别研究的状况，开创了一个新的更为广阔的研究领域。正如著名经济学家梯若尔（Tirole，1988）所言，“对企业融资决策与产品市场战略之间相互关系的研究，是一个极其重要但未引起足够重视的领域，这一领域研究的不断深人将会极大地推动产业组织理论和公司金融理论的发展”。

    以产业组织为基础的资本结构理论考虑的主要变量是产品价格和产品数量。因为对于厂商而言，这些考虑旨在影响竟争对手的行为，资本结构反过来影响厂商的均衡策略和支付。而根据哈里斯和拉维夫对资本结构理论发展的分析，应用产业组织理论特征来讨论资本结构的模型可分为两类：第一类分析方法主要探讨公司资本结构和其产品市场竞争战略的关系；第二类则主要强调公司资本结构和其产品或投入品特征之间的关系。

    （一）公司资本结构和其产品市场竞争战略的关系

    研究公司资本结构和其产品市场竞争战略关系的主要代表人物有布兰德和刘易斯（Brander and Lewis，1986）、迈克斯沃维克（Maksinovic，1988）和格雷兹（Glazer，1994）。布兰德和刘易斯（1986）从债务的事前承诺效应角度分析了公司的融资决策对其产品市场竞争力的影响。他们认为，当公司破产时股东只承担有限责任，而当公司盈利良好时，股东却能独享偿还债务以后的全部收益，由于股东这种有限责任效应将促使财务杠杆高的公司采用更为激进的产品竞争战略。因此，公司债务的发行、负债比例的上升可以使得公司在产品市场竞争中更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力。在他们的1986年开创性的文章中，布兰德和刘易斯发现，对于在不完全竞争市场上进行产量竟争的公司而言，公司的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，高负债的公司将在随后的产品市场竟争中采用更多激进的产量决策，并迫使对手减少产量，公司债务的增加使其在产品市场中相对于竞争公司来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种战略优势。这时，负债比便成为提高对下一阶段产品市场竞争策略承诺可信度的一种有效工具。

    格雷兹 （1994 ）对布兰德和刘易斯（1996 ）模型进行了调整，进一步证明了这些负债趋向于长期负债，即研究了长期负债对竞争的影响。格雷兹的研究结果与布兰德和刘易斯的结论正好相反，具有长期负债的企业在产品市场的进攻性变弱了。