资本结构理论综述(18)

    阿洪和博尔顿通过解释债务契约和股权契约在目标上的不同来证明，债务的存在导致了控制权随着公司前景的变化而在经理人与债权人之间相机转移，并因此实现公司价值的最大化。

    他们在其模型中讨论这样一种情况：目前存在的一个投资项目有两种发展前景：好或坏。在前景为好的情况下，投资项目未来现金流的净现值为正，不论是股东、经理人还是债权人都希望项目持续运营下去。在前景为坏、投资项目未来现金流的净现值为负的时候，公司的外部所有者（外部股东与债权人）希望结束项目进行清算，而经理人却不愿意清算。在此情况下，将控制权转移到债权人手中、对项目进行清算可以避免公司价值进一步的损失。

    因为股权契约是与保持清偿能力前提下的公司经营权相联系的，而债务契约则是和破产机制相联系的。通过对负债水平的设定，就可以实现在正常的、好的情况下将控制权保留在经理人手中，而出现不利的、坏的收益信息时，由于项目的现金收人无法按期清偿债务，公司将被迫破产，使控制权转移到债权人手中并对其进行清算。因此，资本结构的选择可以通过公司控制权的相机转移来实现不同情况下的公司价值最大化。

    上面着重分析了控制权在经理人和债权人之间的转移，除此之外，公司控制权还会因兼并收购等原因从在任经理人转移到更有能力的代理权竞争者或管理集团手中。

    在一个有效的资本市场中，如果因经营者管理不善而导致公司效益下降，其股价必然也会随之下跌；股价下跌到一定程度时，公司就很可能成为敌意收购或代理权争夺的目标。如果公司被成功收购或在任经理人在代理权争夺中失利而使公司的控制权发生转移，对经理人而言，就意味着失去工作及与职位相关的种种控制权收益。外部接管的潜在威胁使经理人不得不努力工作以提高公司业绩，避免成为敌意收购或代理权争夺的目标。所以，控制权市场的存在是实现公司价值最大化的有利因素。企业控制权市场理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响，带来企业价值的差异。它与代理成本理论最大不同在于，代理成本理论把企业现金流作为固定的，债权人取得固定收益，股东获得剩余索取权，控制权没有得到足够的重视。虽然詹森和麦克林提出给经理一定的激励能影响其工作努力程度和经营决策，进而影响公司现金流，最终影响公司价值，但这里的控制权只是一种不可转移的控制权，而控制权理论中强调控制权可以在债权人与股东之间转移。控制权理论主要有以下几大模型：

    （一）阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）模型

    在这个领域中，阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）提出了AB 模型，回答了在债务契约中控制权如何在股东和债权人之间的转移。阿洪和博尔顿运用不完全契约理论，从动态角度对经理人员和投资者之间的最优控制权安排进行研究。研究表明，如果公司的货币收益和总收益之间是单调递增关系，投资者（或者经营者）单边控制可以实现最有效率；反之，必须将控制权转移给不同的主体，即在项目收益为好的状态时，将控制权给予经营者，使其选择维持现有投资规模继续经营；在项目投资收益为差的状态时，将控制权给予投资者，让其选择对项目进行清算。

    现实中，这种最优控制权理论相对应的金融契约即负债契约：在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，企业控制权由股东所有，由股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行事；如果企业经营状况恶化，债权人获得控制权，并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。

    （二）哈特（Hart，1995）模型

    哈特吸收阿洪和博尔顿模型中“控制权相机转移”的思想，同时引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾，研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构。研究表明，如果融资方式是发行带有投票权的普通股票，股东应该掌握控制权；如果融资方式是发行不带有投票权的优先股，经理人员应该掌握控制权；如果融资方式是发行债券和银行借款，在按期偿还债务本息的前提下，控制权仍由经理人掌握，一旦破产，控制权转移到债权人手中。此外，该模型还注意到短期债务具有控制经理人员道德风险的作用，而长期债务（或股权）具有支持公司扩张的作用，因此认为最优资本结构应在这两者之间进行权衡。