资本结构理论综述(22)

    二、资本结构与企业外部环境

    著名战略管理学家迈克尔·波特认为，形成竞争战略的实质就是将一个公司与其环境相联系。从这一意义上来说，企业最优资本结构是企业不断调整，以与其外部环境相适应的结果。企业的外部环境包括金融环境、法律环境和宏观政策制度。

    罗伊和利明方（2000）提出环境动力机制的概念，指环境变化的比率，及其变化的不稳定性。影响企业环境动力机制的因素包括行业内企业规模和企业数目的增加，以及技术进步比率和技术进步在行业内的扩散。企业环境动力机制变化将会导致企业评价债务资本对企业价值的不同，从而影响企业资本结构决策。实证研究表明，处于环境动力机制水平较低产业的企业所处外部环境比较有利，外部竞争压力较小。则企业投资项目前景明朗，业绩较为确定，那么企业更倾向于债务融资，形成以债务为中心的资本结构，从而利用债务的税收收益，提高企业价值。反之，由于外部环境不稳定，企业所受外部竞争压力较大，企业前景不明朗，业绩较不确定。如果使用债务融资，企业将同时面对还本付息的压力和业绩不确定性的风险，则企业将倾向于权益融资，形成以权益为中心的资本结构。

    拉·波特、洛佩兹硅烷、施莱弗，维什尼（ Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny， 1996）（简称LLSV），研究不同法系条件下的投资者法律保护、法律起源及执法质量，及其与金融市场发展的关系。上述任何一个资本结构理论都有一个不加以说明的前提条件，即一旦参与企业活动的利益相关者的利益或权利遭到侵害时，外部法律可以对其进行有效的保护，然而事实并非如此，各个国家法律完善程度的差异导致投资者所受保护程度不同，从而决策资本结构不同。

    罗伊（Roe，1990）的研究表明由于公众倾向于认为金融整体稳定离不开各个组成部分稳定，以及对强大金融机构缺乏信任，对政治家形成了巨大的压力，因此美国法律体系限制金融机构控制大量股份。帕加诺和沃尔平（Pagano and Volpin，1999）通过分析政治决策对投资者保护程度的影响证明，由于对大多数国家的法律而言，对雇员的保护与对投资者的保护负相关，因此法律规定是谋求高投资者保护程度的企业家与谋求高雇员保护程度的雇员的政治妥协。

    同时，我国学者研究我国市场发现，虽然我国企业所得税率偏高，即债务融资吸引力应该更大，而事实上我国债务融资比重远远小于股权融资比重。这与我国市场机制尚未健全，资本市场尚不发达，融资方式有限；税收结构以流转税为主导致靠所得税获得税收收益较少等事实是分不开的。因此西方资本结构理论在我国的具体应用还应结合具体的环境具体分析。

    三、资本结构和产业生命周期

    任何产品和人力资本都有生命周期，可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。在整个生命周期过程中，销售额和净利润呈明显的倒U型曲线。企业要根据自己所处的产业生命周期的不同阶段进行资本结构决策，以适应技术不断变化、产品持续改进和公司进行战略转型的需要。

    沃库物（Wokuwu，2000）以计算机及外设产业为例，研究了产品生命周期和企业资本结构的关系，其实证结果表明，最优资本结构和最优ROI值间的关系随产品所处的生命周期阶段不同而不同。例如在产品成长期，由于利润丰厚，厂商倾向于采取内部融资的方式，财务杠杆较低。

    巴克雷、莫莱克和史密斯（Barcley、Morellec and Smith，2001）认为，处于产业生命周期成长阶段的上市公司，由于增长机会较多，在经营过程中对财务危机更加敏感，因此会选择较低的财务杠杆。而成熟期和衰退期的上市公司则会选择较高的负债水平。

    本德尔和克兰菲尔德（Bender and Cranfield，2002）研究表明，在整个产业生命周期中，企业经营风险一直下降，财务风险却在上升，通过运用经营风险和财务风险反向搭配制定产业生命周期各个阶段的财务战略。

    赵蒲、孙爱英（2005）运用计量经济模型，基于中国上市公司数据首次对产业生命周期和资本结构的互动关系进行了较全面的实证研究。他们研究表明，处于产业生命周期不同阶段上市公司资本结构存在显著差异；产业生命周期的不同阶段能稳定、有效地影响上市公司资本结构。他们还指出，处于成长阶段的上市公司由于内部融资能力强，增长机会多会保持较低的财务杠杆，资本结构和成长阶段显著负相关；处于衰退阶段的上市公司的经营风险高而财务风险低，因此倾向于选择较高的债务水平，资本结构和衰退阶段显著正相关。