资本结构理论综述(21)

    随着新的经济理论的出现，现代资本结构理论又有了新的发展。

    一、资本结构与行为金融学

    行为金融学是从1980年以来迅速崛起的学科，它采取了有限理性和有限套利的假设，注重研究投资者的实际投资行为。行为金融学把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，因此受投资者的心理特征影响。行为金融理论认为除了公司的投资行为，投资者的非理性所导致的股票价格偏离真实价值也会极大地影响公司的筹融资行为。正如斯泰因（Stein，1996）的模型所指出的，在股票市场非理性时，理性公司经理人应当在公司股价被高估时，发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格被低估时，则应该回购股票。这个理论就被称为“市场时机理论”（Market Timing Theory）。

    由此可见，市场时机理论假设投资者是非理性的，公司经理是理性的。这样公司经理就可以利用投资者错误估价的市场时机，使老股东获取实际收益。所以，市场时机理论认为，市场时机对企业资本结构具有显著的影响。该理论的主要代表人物是贝克、沃格勒和瑞特等。他们认为，由于市场的无效率，公司融资决策随着债务和权益价值的变化而变化。公司一般选择股票市场行情上涨阶段实施增发，而股票被低估的公司倾向于延迟增发，直到股价上涨到适当水平。而且公司能够预测到股票市场上“市场失灵”在何时出现，当一家公司的价值被市场高估的时候，公司会抓住这一“机会窗口”（Window of Opportunity）发行新股。该理论也得到了一些经验研究的支持。比如格拉汉姆和哈维（Graham and Harvey，2001）对300多家美国公司管理者进行了问卷调查，有2/3的财务主管认为“股票市场对公司股票价格的评估是决定是否发行股票的重要考虑因素”。同时，与公司证券发行有关的一些实证结果也对“市场时机理论”给予了证实。比如，众多学者对首次公开发行（Initial Public Offering， IPO）和增发新股（Secondary Equity Offering， SEO）总规模随股票市场周期的变化以及对IPO和SEO后的事件研究发现，IPO和SEO后的股票长期回报下降，而宣布回购股票的公司长期回报上升。从1980年开始，行为金融理论获得了快速发展，同时也被应用于公司融资中，即行为公司财务理论。该理论将人的心里活动行为结合到财务理论中，试图解释解释经济现象的本质。它假定人们是回避损失、易于接受次优选择的、过度自信的和偏见是根深蒂固的。舍夫林（Shefrin）认为股东价值最大化存在两个重要的行为障碍，一个是厂商内部障碍（称为行为成本），指公司管理人员由于认知错误或感情用事而导致的价值损失的差错；另一个是厂商外部障碍，主要指投资者的非理***。

    （一）管理者非理性下企业资本结构决策

    舍夫林指出，由于管理者对投资前景过度乐观、对投资成功过度自信、对投资损失厌恶，他们做出的决策不一定是理性的，例如过度自信的CEO可能会低估项目失败的风险，不情愿通过外部融资的方式，导致过高使用负债比例。在管理者不完全理性方面，希顿（Heaton，2002）通过构建“三时点两时期”模型，指出对公司前景过度乐观的管理者会误认为市场低估了公司风险证券，从而导致融资次序首先是内部现金和无风险债券，其次是风险债券，最后是股权投资。投资不足和投资过度也会随之出现。奥立弗（Oliver，2005）发现公司融资决策与管理者自信有高度显著且稳健的关系，管理者自信度越高，公司债务水平越高。兰弟和赛思莫（Landier and Thesmar，2005）认为，多数企业家具有乐观的特质，当公司债务融资受限时，乐观的管理者选择短期债务融资，现实的管理者则选择长期债务融资。而这些非理***带来的成本并不能通过设计更好的激励机制而改变。

    （二）投资者非理性下的企业资本结构决策

    斯泰因（Stein，1996）假设股票市场非理性而企业管理者理性，其追求公司价值最大化。则当股价被高估时，投资者对公司前景预期过于乐观，必然会狂热的购买该公司股票，管理者应利用这种非理性发行更多股票；反之，管理者倾向于回购股票。这就是“市场时机假说”或“机会窗口理论”，它认为企业存在最佳的融资时机。

    贝克和沃格勒（Baker and Wurgler，2002）实证研究发现，高的股票增发价格往往预示着低的、甚至是负的未来回报。许多学者进一步研究，提出了“基于市场时机假说的资本结构理论”，该理论认为，企业的当前的资本结构是过去利用市场时机累积的结果，因此市场时机对资本结构有着持久的影响。赵蒲、孙爱英（2004）运用市场时机理论，建立数学模型，证明了在非理性投资者和管理人员的相互作用下，乐观市场预期引起“市场时机”选择行为导致较低的财务杠杆，并且随市场低估程度增加更加明显；反之，悲观的市场预期则导致较高的财务杠杆，甚至引起企业回购股票。总之，投资者非理***影响企业资本结构决策。阿尔提（Alti，2006）发现市场时机对热销市场上公司资本结构仅有短暂的影响。