资本结构理论综述(20)

    迈克斯沃维克（1988）认为，企业和其竞争对手之间存在某种默认的协议，一般情况下，企业都会遵守该默契。但是企业的资本结构决策会影响企业是否遵守这个协议。他通过模型研究表明，高负债及其导致的高利息支付会降低由于企业偏离它和竞争对手之间的默契合谋所发生的成本，从而使得企业间的共谋行为难以维持，从这个角度来说，高负债增加了企业间的竞争程度。

    （二）公司资本结构和其产品或投入品特征之间的关系

    关注产品或产品市场特征与资本结构关系的文献主要考虑了消费者对某种特殊产品或服务的需求、产品对人力资本投入的要求、产品质量、工人或其他供货方的谈判能力等等。蒂特曼（1984）认为，公司清算也许会增加消费者（或供货商）的成本，比如，消费者可能没有能力寻找到可替代的产品、零部件或服务等等。这些成本传递到股东方面是以其公司产品的低价格形式体现的。结果，股东只有在清算公司的净收益大于施加给消费者的成本时才愿意清算公司。不幸的是，当公司投资人做清算决策时，他们忽略了这些成本。由于当公司破产时，股东总是不愿意而债权人总是希望清算公司，如果公司仅在清算净所得超过消费者所要负担的成本时清算，说明对于破产要使消费者承担较高成本的生产商。比如计算机和汽车生产商，应该有较少的负债。蒂特曼证明了通过调整资本结构可促使股东做出最优清算决策。一般而言，对于特殊的或耐用的产品，当生产商破产时消费者要承担更高的成本，而非耐用品生产商破产带给消费者的成本较低。

    以产业组织理论为基础的资本结构模型得出了一些非常有意义的结论。比如，其中一些模型能够更具体地描述资本结构与所观察的产业特征，如行业的供给和需求状况、产业的竞争激烈程度等之间的关系。另外，一些学者也提出了进一步从产业组织理论角度探讨资本结构对产品价格和数量以外的其他变量选择的影响的思路。这些变量可能包括研发支出、广告费用、厂商生产能力等等。这些研究能够帮助解释不同产业之间的公司资本结构的异同，对公司融资实践的指导意义在于：在其他条件相同的情况下，不同行业的公司或不同产品或其他特点的公司应该有不同的融资策略。总之，基于产业组织理论的战略公司财务是一个全新的研究课题，它不仅仅将公司融资决策看成是一种财务选择，而且是二种基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。

    至1980年以后，产业组织理论与资本结构理论开始出现相互融合的趋势。一方面，产业组织理论开始将资本结构引入产品竞争战略的分析，考虑资本结构对产品市场竞争中企业投资能力、产品定价行为与业绩的影响；另一方面，资本结构理论也开始研究产品特性、市场竞争结构对企业资本结构的影响，形成了战略公司金融理论。

    迈克斯沃维克（Maksimovic，1988）模型通过卖方垄断模型分析资本结构与产品市场策略之间的关系。由于寡头垄断公司可通过价格联盟或相互竞争来达到不同的利润水平。因此，公司有了债务后，代表股东利益的公司经理有激励打破价格联盟的平衡——脱离平衡后带来的额外利润可以被股东享有。因此企业的资本结构与其产品市场策略之间有着密切关系，企业的举债能力随产品需求弹性增加而增加，随折现率提高而减小。

    另外，蒂特曼（Titman，1984）认为公司破产清算会给顾客或供应商带来成本，使其无法获得产品、零件或者服务，这些成本可从较低的产品价格转移给股东。股东只有在清算净收益超过成本时才会愿意清算，而投资者则不考虑成本。因此资本结构的设计能确定最佳的清算决策。赛瑞格则认为资本结构对企业的战略，如公告费、研发费、工厂规模和地理位置等都有较大的影响，因为债务融资增加可以提高股东与供应商讨价还价的余地。同时他还证明集团性企业有较强的举债能力。产业竞争和企业资本结构紧密联系、相互影响。产业组织理论中影响企业资本结构的特性包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特性和产品市场竞争结构等对于企业财务杠杆的影响等（朱武祥，2002）。

    §§§第五节    现代资本结构理论的新发展