资本结构理论综述(25)

    孙杰（2002）比较了发达国家（加拿大、芬兰、法国、德国、意大利、日本、英国和美国）以及发展中国家（巴西、印度、约旦、韩国、马来西亚、墨西哥、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦）公司资本结构和资本市场发展之间的关系。通过实证研究，孙杰得出如下结论：对于新兴经济体而言.金融结构对公司融资行为和经济发展的影响主要集中在存贷利差和私人非银行金融中介的资产规模上。而对于发达经济体来说，金融结构对公司融资行为和经济发展的影响主要集中在银行流动性负债方面。在股票市场发展对公司融资行为和经济发展的影响主要是通过市场流动性和定价误差等指标实现的。

    （三）宏观经济政策

    宏观经济政策主要包括财政政策与货币政策，二者都会对企业资本结构产生影响。

    1.财政政策

    若国家实施扩张性的财政政策，如政府投资增加，则企业会面临更多的投资机会。为了避免丢失未来的成长机会，企业更趋向于权益融资，降低资产负债比。同时，税率高低直接影响着政府财政收入，直接影响财政政策的取向，并最终决定着企业的资本结构。平均税率高的上市公司，为了能享受负债利息的“节税效应”，其负债融资的动机相对较强，债务权益比就会相对较高；反之，平均税率较低的上市公司，债务权益比也相对较低。

    2.货币政策

    货币政策手段主要包括利率和货币供给量两方面。利率升高，意味着国家将实行紧缩性的货币政策，反之将实行扩张性货币政策。利率的升高势必会带来负债筹资成本的提升。由此，企业会更多地采用股权融资；相反，利率降低时，企业会更多采用负债融资，一是负债融资成本的降低，二是负债利息还会给企业带来节税效应。影响企业融资决策的另一个货币政策是货币供给增长率。如果货币供给增长较快，说明国家的货币政策较为宽松，企业获得银行贷款相对容易；而如果货币增长速度放缓，则表示国家正在紧缩银根，企业获得贷款的难度加大。因此，货币政策的取向会影响企业融资方式的选择产生作用，进而影响企业的资本结构。

    法玛 （Fama，1990） 和杜菲（Duffee，1998）都认为，利率期限结构影响公司财务政策。Leland （1998）认为，利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此也就影响着最优资本结构。克瑞杰克和莱维（ Korajczyk and Levy ，2003）应用概率模型分析研究从 1984年至1998年间证券发行的选择与公司财务杠杆比例时间变化的决定因素，结果表明宏观经济状况显著影响无财务约束的企业融资选择，对有财务约束的企业融资选择影响不大。

    傅元略（1999）分析了宏观利率、通货膨胀以及资本市场效率对资本结构的影响，认为当企业资产收益率大于利率时，企业有提高负债水平的倾向，这会促使通货膨胀上升进而刺激企业增加负债；而随着资本市场环境改善，效率的提高，又促使企业更多地去发行股票融资，负债水平随之减低。蔡楠和李海菠（2003）选取了在1994年及其以前上市的72家公司1994－2001年的面板数据，以负债权益比作为资本结构变量，选取了通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率以及货币供给实际增长率几个宏观经济因素作为解释变量，建立了一个固定效应模型。实证结果表明通货膨胀率和实际贷款利率对我国上市公司资本结构有着显著的影响，但实际经济增长率以及货币供给实际增长率对我国上市公司资本结构不具有显著性。

    严小明（2004）从理论上定性地分析了汇率、所得税率、通货膨胀等宏观经济因素对资本结构的影响，并根据1994－1999年的统计数据发现我国企业的资产负债率并没有随着贷款利率的变化而出现相应调整，也没有随着总资产息税前利润率的变化而发生变化，因此企业财务杠杆正效应并没有得到正常的发挥。

    孙晓华和宋著颖（2007）构建了基于宏观经济要素的企业资本结构动态优化模型，采用1995－2004年的宏观经济数据进行实证研究，发现宏观经济要素如GDP（国民生产总值）、货币增长率、财政支出增长率、利率等的变动影响着企业资本结构决策。

    三、法律制度因素

    不同国家的法律给予投资者以不同程度的保护，投资者受法律保护的程度又影响着资本市场的发展，进而影响了公司的资本结构，显然，当投资者受法律保护的程度高时，投资者就会很放心地把资金投入企业，而企业也很愿意从外部筹集资金；由此，就会促进股票市场和债券市场的同时良性发展，进而也就有利于企业选择正确的融资方式，优化资本结构。拉波特La Porta等（1997－2002）用一系列的研究成果证明了，法律体系对于外部投资者的保护同国家金融结构特征和效应差异密切相关。研究发现，在普通法法系国家，股东的权利得到了较好的保护，因此，这些国家资本市场就比较发达，形成了市场主导型金融结构。民法法系国家.特别是法国对投资者的保护最差，因而资本市场最不发达，形成了银行主导型金融结构。