企业绩效与资本结构关系综述(5)

    1.负债与企业业绩

    自从资本结构理论提出以来，MM定理得到了很大的发展。权衡理论，优序融资理论都是在此基础上发展而来的。在MM定理的假设条件下，资本结构对公司业绩是没有影响的。MM定理认为，加权平均资本成本会随着负债/权益比的提高而降低，较高的财务杠杆可以提高公司业绩；权衡理论认为，由于企业负债率的上升所带来的风险和相关费用的增加，企业不可能无限制的追求减税收益。随着企业债务的增加，公司陷人财务困境甚至破产的可能性也会随之增加，相应的破产成本、财务困境成本以及有关负债代理成本都会随之增加，从而降低了企业价值，资本结构对公司业绩会产生非线性影响，即“倒U型”的影响关系；在信息不对称的基础上提出融资次序理论，根据该理论，当公司拥有良好的经营业绩时，公司更有可能从内部进行融资以满足其资金的需求，因此，业绩优良的公司拥有较低的资产负债率。所以该理论则提出了完全相反的结论：财务杠杆比率与公司业绩之间存在负相关关系。

    2.所有者权益与企业业绩

    所有者权益，也称为所有权结构，是指资产扣除负债之后，公司所有者享有的剩余权益。股权结构在公司治理中占有控制性的地位，涉及到公司内部控制权的分配。西方的学者曾经做过研究并提出，由于股权分散可能会导致对企业的监督不力，因此，股权结构与公司业绩呈正相关关系。但是，这些研究是建立在西方发达资本市场基础上的，因此，在实际运用时，需要结合中国的实际情况进行研究。中国的证券市场并不十分发达，而且一个重要的特征就是股权分散，同时存在着国家股，法人股和流通股三大类不同类型的股权，还没有形成有效的控制权市场，难以发挥市场的监督管理作用。因此，只有法人股股东可能对公司的决策控制起一定作用。

    我国学者肖作平（2005）研究发现，股权集中度和公司业绩之间呈现倒U型的关系，认为股权集中度和公司业绩呈现倒U型的关系。这说明大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，大股东具有较强的激励来监督经营者一行为，且大股东也有这种能力来保证其自身利益不受经营者损害。但是随着大股东持股比例的增大，大股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，这样会使中、小股东利益受损，权益代理成本大。而董梅生，李致平（2005）的研究结论却是，公司业绩和股权集中度不存在倒U型的关系。可见，从目前来看，我国学者并没有对此达成一致的看法。

    （二）公司业绩对资本结构的作用分析

    下面我们考虑公司业绩对资本结构的反作用，我们认为由于市场是不完善的，税收、破产成本以及信息不对称等各种因素的存在使得公司业绩对资本结构产生反作用。主要包括两个观点：

    一是效率风险。该观点认为：高效的经营管理可以减少预期的破产和清算成本，因此盈利能力强的公司将倾向于较高的资产负债率。因为在现有既定的资本结构下，利润效率（profit efficiency）可以创造更多的预期收益。因此，高效的经营管理可以在一定程度上替代保持较低的资产负债比来抵御未来的风险。其成立是建立在以下两个条件上的：利润效率和未来的预期收益之间存在强烈的正相关关系；从高效的经营管理中获得的超额收益可以在一定程度上替代保持较低的资产负债率来控制风险；二是特许权价值。此观点从收入效应的角度考察的。认为，如果公司能够预期保持高效率的运转，那么高效的利润效率会产生大量的经济租。而现有的股东为了保持它们的经济租不会因为破产或者清算而丧失，就必须维持更多的股份来维护他们的利益。因此，按照该假说，由于股东为了保护它们从利润效率产生的特许权价值不会因为清算或者破产的原因而丧失，所以高业绩的企业将选择较高的权益资本比率。

    MM 定理中的这些很富有新古典主义色彩的假设为后来的资本结构理论的发展奠定了基础，因为这些看似完备的假设其实与现实世界相去甚远，所以后来的理论发展一般都是扩展 MM 定理的一部分前提假设来进一步研究。企业的资本结构问题由于不对称信息和资本市场的不完善性的存在，被迫卷入了新制度经济学的现实环境。詹森和麦克林假定了外部股票投资者可以无偏差的对代理成本进行估计，并且不存在信息的不对称性。然而实际上，企业的经理人员比投资者更掌握更多的企业内部信息。梅耶斯和梅吉拉夫在罗斯分析的基础上进一步考察了信息不对称对资本结构的影响，在啄食顺序理论中，由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资 ，企业总是尽量用企业内部积累资金来投资，其次是发债券，直到因债券增发引起企业陷入财务亏空，概率达到危险区，才最后发股票。这个结论与 1965－1982 年美国经验统计基本相符。此间美国非金融企业集资总量中，内部积累占 61%，债券占 23%，股票仅占 2.7%。由于内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称，导致了企业市场价值的扭曲，降低了投资效率，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结构，即资本结构，以增强正面的信号避免负面的信号已有的实证研究。