企业绩效与资本结构关系综述(7)

    二、资本结构与企业绩效文献综述

    关于资本结构与绩效关系的研究由来已久，关于它们的研究文献也非常多。关于管理者股权与公司价值之间关系的实证研究，都是以利益趋同效应和管理者防御效应作为两种竞争力量，在管理者股权的不同水平上发挥作用为理论基础的，都试图通过实证研究，寻求两种效应发挥作用的转折点。这类研究大致可以分为两类：将管理者股权水平分为低、中、高三个区域（即两个转折点）来研究管理者股权与公司价值之间的关系；将管理者股权水平分为低、高两个区域（即一个转折点）来研究二者之间的关系。

    第一类研究始于魔克、施莱弗和维什尼（Morck， Shleifer &； Vishny， 1988），他们用董事会股权水平来衡量管理者股权水平，发现董事会股权比例在低和高时（即小于5%或大于25%），增加管理者股权可以将管理者的利益与股东的利益更加紧密的联系起来，利益趋同效应占主导地位，公司价值将提高。当管理者股权处于中等水平时（5%~25%），管理者防御效应起主导作用，提高管理者股权水平有利于管理者自我防御，免受市场约束，从而为管理者通过牺牲股东利益追求自身利益创造了条件，对公司价值产生不利影响。如克（Wruck， 1989）的研究表明，在美国，公司管理者持有公司股权比例为5%~25%时，管理者防御效应发挥作用。希恩（Sheehan，1999）的研究也支持魔克、施莱弗和维什尼（Morck， Shleifer &； Vishny，1988）的结论，此外，他们的研究还发现，这两种效应发生变化的转折点从1935年到1995年几乎没有变化。魏斯巴赫（Weisbach ，1991）证明管理者股权和公司价值之间存在类似的非线***，其转折点分别是5%和20%。 周（Cho，1998）得到的两个转折点是7%和38%。总的来说，以上研究都得出了两个转折点，只是转折点的具体位置不同。得出的一致结论是，在管理者股权处于低水平和高水平时，利益趋同效应起主导作用，在中间水平上，管理者防御效应起主导作用，管理者股权与公司价值之间存在非单调关系。

    另一类实证研究文献将管理者股权水平分成两个区域，试图找出两种效应发生作用的中间转折点，即公司价值达到最大的点。这类研究始于斯图尔兹（Stulz，1988），他们通过模型说明公司价值与内部人控制的投票权之间存在非线***，管理者股权在低于50%的某一水平上，公司价值达到最大。麦康奈尔（McConnell，1990）用管理者股权和管理者股权的平方跟托宾Q进行回归，结果表明，管理者股权对托宾Q有显著的正影响，管理者股权的平方对托宾Q有显著的负影响，在他们选取的1976和1986年的样本中，管理者所有权分别达到50%和40%时，公司价值开始降低，公司价值与管理者股权之间的关系为倒U型曲线，支持了斯图尔兹的观点。汉和苏克（Han &； Suk ，1998 ）以利润作为公司的价值指标，得出了相同的结论，他们得出的转折点为41.8%。总之，将管理者股权分成两个区域来研究与公司价值之间的关系时，都得出了随内部人持股比例增加，公司价值先提高后降低的结论，即管理者持股水平较低时，管理者激励效应起主导作用，当管理者持股水平达到一定比例时，防御效应起主导作用。

    （一）国外文献

    布拉德利（Bradley，1984）选取25个行业中的851家企业，对1962年至1981年这些企业的数据进行实证研究。其研究结果表明：企业负债水平与企业价值呈负相关关系。

    蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）选取美国制造业中的469家上市公司，对1972年至1982年这些企业的数据为研究对象，对资本结构的决定因素进行全面的研究，研究结果表明：有形资产比率与资产负债率是呈负相关关系的，企业获利能力与资产负债率也是呈负相关关系的。拉克西米、昌德和班达里（Laxmi、Chand and Bhandari，1988）的研究表明：产权比率与每股收益是呈正相关关系。丹恩和以色列（Dann and Israel，1989）的实证研究结果表明：企业资本结构与公司价值是呈正相关关系的。

    赛哈（Shah，1994）经过很长时间的观察研究发现：财务杠杆增加的时候，在宣布资本结构变化的当天， 股票价格呈大幅度上升趋势； 相反的财务杠杆减少的时候，在在宣布资本结构变化的当天，股票价格呈大幅度下降趋势。可见他得出的结论是：股票价格随与财务杠是呈正相关的关系。