企业绩效与资本结构关系综述(8)

    拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingalas，1995）对西方七国的数据进行实证研究发现：盈利能力与公司绩效之间是呈负相关关的，并且它们之间的关系是随着公司规模的增加而不断加强的。

    乔丹、洛尔和泰勒（Jordan， Lowe and Taylor ，1998）以英国中小型企业为研究对象，从中选取275家对其1989年至1993年的财务数据进行实证研究，研究结果表明：获利能力与资产负债率是呈正相关关系的，获得现金流的能力与资产负债率是呈负相关关系的，销售增长率与资产负债率并没有明显的关系。

    布斯（Booth，2001）选取具有代表性的十个发展中国家为研究对象，通过对其财务数据的实证研究得出： 有九家发展中国的资本结构与公司绩效是呈显著的负相关关系的。同时还发现，影响公司资产负债率的因素，发展中国家和发达国家是相似的，其作用的方式也相似。

    法兰克和戈雅（Frank and Goyal，2003）以美国1950年至2000年非金融业近20万个观测值为研究对象，其研究结果表明：公司业绩与财务杠杆的账面价值是呈正相关关系的，公司业绩与财务杠杆市场价值是呈负相关关系的。

    哈里斯和拉维夫通过对美国公司的财务数据进行实证研究，研究结果表明：财务杠杆与公司成长性和公司规模是呈正相关的关系， 而财务杠杆与公司获利能力是呈负相关的关系。自MM定理问世以来，有关资本结构的理论研究积淀颇厚。MM定理以高度概括的手法提出了在完美资本市场假说条件下企业绩效与资本结构无关。随后，理论研究者打破完美资本市场假说这一假设前提，考虑企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，先后提出权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号理论。资本结构理论从不同的角度证实了最优资本结构的存在。大量的实证研究也支持了理论观点。马苏利斯（Masulis，1983）对权衡理论的实证检验表明：普通股股票价格的变动与企业财务杠杆的变动呈正相关关系；企业绩效与其负债水平呈正相关关系；能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23与0.45之间。马尔罗尼等（1993）通过对1962－1982年间428次兼并以及1982－1986年间389次收购的实证分析发现代理成本确实是一种真实的现象，而且资本结构据此进行调整。邓和迪安吉罗（1988）则通过对1962－1983年间33件敌意收购中管理者抵制案例的分析，证实了代理理论的一个分支：治理结构学派的理论观点，即“包括资本结构和所有权结构在内的财务政策要受到企业控制权市场的影响”。蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）、基姆和斯图尔兹（Kim and Stulz ， 1988）的实证研究证实了融资顺序的存在；信号理论的支持者们则用可转换债券的赎回（Mikkelson， 1981）以及新股发行的低位定价（爱玻森等，1988）证实了信号理论的成立。

    （二）国内文献

    国内关于资本结构与公司绩效关系的研究起步比较晚， 而且主要是利用已有的数据资料进行实证研究，到目前为止，关于这方面的实证研究文献非常多。国内对资本结构的研究主要集中在资本结构的统计描述（张人骥，1995）及其决定因素的分析上（陆正飞，1996， 1998；沈根样，朱平芳，1999），针对企业绩效最大化，寻求最佳资本结构的研究尚不多见。陈小悦、李晨（1995）利用1993年7月至1994年3月的数据，分析了股市收益（R）与负债/权益比率（DER）之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这一结论不仅与现有资本结构理论相反，而且也与对美国企业的研究结论相悖。这可能与我国市场经济体系尚未建立、股票市场尚不成熟紧密相关。经过近几年的发展，我国股市日趋成熟，股票市场已初步达到弱型有效。

    张兆国，闰炳乾，何威风（2006）认为资本结构影响公司治理的结果最终体现在公司绩效的变化上，结果表明：资产主营业务净利润率、经营费用率和资产利用率三个指标比股票价值能更好地解释资本结构对公司绩效的影响；国家股比例对公司绩效的负向影响越来越不显著；法人股比例和负债融资比例对公司绩效有不显著的正向影响等。这些结论表明，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从而提高公司绩效的重要途径之一。

    郑家喜（2007）选取了上海和深圳证券交易所主板上市的家族公司2002年到2004年的数据，分别用各年的截面数据、年度平均数据、各年混合数据通过软件分析得出资产负债率与家族上市托宾 Q值正相关的结论。同时指出家族上市公司应适当提高资产负债率，一方面，适当提高负债率可以享受负债资金的抵税效应和财务杠杆效应；另一方面，适当提高负债率，有助于改善家族企业“一股独大"情况下的治理结构，提高企业治理效率。张兆国、何威风和梁志钢（2007）以2000年到2004年国有控股上市公司和民营上市公司为研究对象，通过回归分析得出民营上市公司的绩效要好于国有控股上市公司，资本结构是造成这种差异的重要因素。资产负债率与全部样本公司绩效负相关，对国有控股上市公司绩效的影响效果要好于民营上市公司：银行借款比例和商业信用比例对全部样本公司绩效的影响以及对国有控股上市公司绩效和民营上市公司的绩效影响都呈负方向，且有差异性；流动负债比例和长期借款比例对全部样本公司绩效的影响以及对国有控股上市公司绩效和民营上市公司绩效的影响都呈负方向，但无差异性。陈小悦和李晨（1995）通过对沪市上市公司的资本结构与公司收益进行实证研究，研究结果表明公司收益与资本结构、企业规模呈负相关关系，与企业价值呈正相关关系。