企业绩效与资本结构关系综述(6)

    蒂特曼和韦塞尔斯得出有形资产比率与债务水平正相关， 获利能力、广告费用以及研发费用都与债务水平呈负相关关系，因此他们没有得出公司规模一致的结论。威廉姆森的研究表明，借贷水平与杠杆负相关。哈里斯和拉维夫对来自美国公司的许多实证研究进行了总结，认为杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加；随着波动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。

    在国内，陆正飞和辛宇选取了机械及运输设备业的 35 家上市公司进行多元线性回归分析。结果表明：第一，获利能力与资本结构呈负相关关系；第二，规模和资产担保价值以及成长性等因素与资本结构没有显著关系；第三，获利能力、规模、资产担保价值和成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰对在上海证券交易所上市的 221 家工业类公司进行列联表卡方检验，得出如下结果：第一，企业规模、盈利能力对资本结构有显著影响；第二，公司权益和成长性这两个因素都不影响资本结构。肖作平和吴世农选取在深市上市的117 家非金融公司，具体分析它们在 1998 年 12 月 31 日的资本结构情况，采用多元回归分析。结果表明：第一，资产担保值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；第二，成长性、 非债务税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关。肖作平采用一个资本存量模型进行研究，结果表明：第一，资产有形性、公司规模、财务困境成本与负债比率正相关；第二，非债务税盾与负债比率负相关；第三，产生内部资源能力与负债比率负相关；第四，投资额、成长性与负债比率的关系不显著。近年来，也有一些学者对中国上市公司资本结构与公司价值之间的关系进行实证研究，如李义超和蒋振声 肖作平等，他们的研究都发现公司价值与财务杠杆之间呈负相关关系。但是，普通最小二乘法的关键假定之一是解释变量是非随机的，独立于随机误差项，即假定解释变量是外生的，所以内生性问题在分析资本结构和绩效相互影响的关系中具有重要作用。

    依据代理理论的观点，由于公司由股东控制，使其具有侵占公司债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的公司而言，由于其未来投资选择更富弹性，其债务代理成本很可能更高，因而预期成长性应该与负债水平负相关（Jensen， Meckling， 1976；Stulz ， 1990 ）。如果公司发行短期债务而非长期债务，则可能减少上述代理成本（Myers， 1977）。这意味着如果公司确实以短期负债替代长期负债，那么，短期负债率应与企业成长性正相关。减少上述代理成本另一有效方法是发行可转换债券（Jensen， Meckling， 1976； Smith， 1979； Warner， 1979； Green，一984），这意味着可转换负债率与成长性存在正相关关系。然而，虽然成长性可以增加企业价值，但它既不具有抵押价值，又不一定形成当期应税收入，因而，基于代理理论的负债与成长性之间的关系也可能方向相反（Titman， Wessles， 1988）。此外，新兴产业中的企业一般具有较高的成长性，同时也具有较大的经营风险和较高的破产概率（冯根福等，2000），因而有可能使得成长性与负债率呈负相关关系。

    企业成长表现为营业收入的增加、资产规模（既可能是有形资产，也可能是无形资产）的扩张。无疑，这都需要资金支持，高成长则需要更多的资金支持。正如上文所言，企业融通资金主要经由四条途径。而处于高成长阶段的企业一般投资增速高于利润增速，因而，仅仅依赖保留盈余难以满足其成长的需要；折旧虽然具有一定的融资效应，但受折旧制度及其融资界限的制约，使其不可能长期维持企业的高成长；高成长还预示着企业有着良好的未来前景，因而企业往往不愿过多发行新股，以免损害原有股东利益（陆正飞，辛宇，1998）。这样，维持高成长所需的资金支持自然而然地落到了负债融资肩上。

    就已有的实证结果而言，基姆和索伦森（Kim and Sorensen，1986）以及张则斌（2000）的实证明确支持企业成长性与其负债水平负相关的结论。蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessles，1988）、陆正飞和辛宇（1998）以及冯福根等（2000）的实证没有得到显著的结论。凯斯特（Kester，1986 ）则得到了相反的实证结果。由此看来，实证结论与理论分析一样，并没有得到一致的结论。