资本结构理论综述(23)

    另外，伴随着新厂商理论的提出，资本结构理论又得到了新的发展。新厂商理论认为，企业的资产价值集中体现在“核心资产”（即对企业最有价值的资产）上。在一些知识型的新型企业中，核心资产就是人力资本；在一些分销企业中，核心资产就是其“渠道”，也就是市场资本。拉詹和子格拉斯（Raja and Zingales，2000）认为企业核心资产拥有者以及其他的利益相关者，如员工、主要顾客和供应商，甚至政府是除股东和债权人之外的企业剩余价值的索取者，他们按照自身的谈判能力共同影响着企业的价值。

    §§§第六节    资本结构影响因素的理论分析及研究综述

    资本结构受许多因素的影响，在不同的经济和社会环境下，资本结构各个影响因素对企业的影响作用也不同。本章将通过理论和实证相结合的分析方法对我国上市公司资本结构的影响因素进行分析，以观察各因素及其对资本结构作用方向以及影响程度。木章首先从理论角度以及对前人关于资本结构影响因素的实证研究进行了概括性的回顾，以期从中提取出各种影响资本结构的因素，为本章后半部分的实证研究提供基础。在明确了资本结构影响因素之后，构建了本章实证研究的模型，进而对实证研究的结果进行了分析。

    大量的理论和实证研究都表明存在诸多的因素影响企业的资本结构。但相关的研究只是从某一个方面或某几个方面进行了分析研究，并没能全面充分地对影响企业资本结构的因素进行分析。在此，首先对资本结构的影响因素进行理论分析，并对以往的研究进行梳理。综合以往对影响资本结构的因素分析，大致可分为国家因素、宏观经济因素、法律制度因素、行业因素、产品市场竞争、公司特征因素和公司治理因素等方面。

    一、国家因素

    在早期资本结构的实证文献中，大多采用一国的数据来进行实证检验。然而随着研究的深人，学者们发现世界各国的公司资本结构有着不同特点，其影响因素也各有差异。为了解释这种差异产生的原因，近年来的主流文献开始采用多国数据对资本结构进行比较实证研究。

    斯通希尔（Stonehill，1975）对法国、日本、荷兰、挪威和美国这5个国家的企业进行了问卷调查，调查内容包括企业的财务目标和负债比率的决定因素。研究发现，国家因素比行业因素和公司特征因素更具影响力。科林和赛科利（Colin and Sekely，1983）研究了411家跨国企业的负债水平，研究发现总部属于不同国家的子公司在资本结构上具有明显的差异。这篇实证研究的结论支持了资本结构的国家效应（country effects）观点，认为这种效应可能来源于金融机构和市场的差异，或者是不同国家对于风险的态度不同。凯斯特（Kester，1988）分析了美国和日本使用负债融资的国别差异。除税收外，较美国而言，日本主要融资制度安排的大部分更多支持负债融资。伯格洛夫（Berglof，1990 ）研究发现，行政主导型国家与市场主导型国家的企业资本结构存在显著差异。梅耶（Mayer，1990）分析了英美体系国家和德日体系国家之间资本结构的区别，发现英美体系国家中公司更多地依赖于内源融资，而在德日体系的国家中公司则更多地采用了外源融资方式。拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingales，1995）也对G7（西方七国集团）国家的资本结构进行了系统的比较，实证结果发现，英国和德国在七国中具有最低的杠杆，其他国家具有非常相近的杠杆。华迩德（Wald，1999）对法国、德国、日本、英国和美国5个国家的资本结构进行比较并进行了实证研究。研究发现，不同国家的法律机制和制度差异对资本结构有显著的影响，德国和英国比其他国家使用更少的负债。他的发现与拉詹和子格拉斯的结论一致。布斯（Booth，2001）对10个发展中国家的资本结构的研究结果表明，影响发达国家公司资本结构的因素，同样对发展中国家有影响。但就发展中国家内部来说，公司资本结构还是受到各国特定的因素影响。豪（Hall，2004）研究了10个欧洲国家中小企业资本结构的国别影响。研究发现，不同国家的中小企业资本结构影响因素存在国别差异，这种差异可能与不同程度的代理成本、信息不对称、信号传递成本有关。

    二、宏观经济因素

    宏观经济对企业资本结构的影响主要体现在宏观经济的基本发展状况、资本市场发育程度和宏观经济政策三个方面。