资本结构理论综述(24)

    （一）宏观经济的基本状况

    宏观经济的基本状况主要是包括经济增长速度和通货膨胀等。    经济增长率是反映一国宏观经济总体状况最具概括性的指标，其波动在一定程度上反映了经济周期性波动的情况。当经济增长率较高时，经济处于繁荣时期，市场需求旺盛，企业的盈利水平较高且具有良好的预期。在权衡理论框架下，此时企业有能力承担较大还款付息压力，而且适当提高资产负债率还可以享受债务利息的税收减免优势，所以企业会更倾向于债权融资，提高财务杠杆正效应。按照代理成本理论，面对良好的投资机会和企业内部丰富的现金流，增加债务能够起到约束经理人盲目投资行为的作用，避免经理人做出放弃净现值为正的项目的机会主义行为，保证企业持续发展的能力。所以，企业也会更倾向于债券融资。而相反，如果经济增长率较低时，企业更倾向于股权融资方式。可见，理论上，企业资本结构应与经济增长率的变化正相关。

    通货膨胀率对资本结构的影响主要表现为三个方面。第一，伴随着通货膨胀的价格波动使企业原材料的成本、产品价格和销售量的不确定性加大，由此企业的经营风险加大。而与此同时，再增加财务风险是非常不明智的选择。所以，此时大多数企业都不会选择负债筹资。第二，通货膨胀在提高公司经营风险的同时，也增加了企业丧失税收减免利益的风险。税收减免利益的丧失使得负债筹资失去了吸引力。所以.企业倾向于降低财务杠杆比率。第三，.通货膨胀使得企业从未来投资项目中获得的预期现金流变得不确定，所以企业在评估投资项目时不得不使用更高的贴现率来进行弥补，进而企业的资金需求降低，利用债务筹资的意愿减弱。从理论上看，通货膨胀率与资本结构存在负向关系。但是，实证分析却得出了不一样的结果。迪安吉罗和马苏利斯（DeAngelo and Mausulis，1980）认为，通货膨胀降低了债务的真实成本，因此在通货膨胀期间公司倾向于使用债务融资； 另一方面，随着通货膨胀的下降，收益相对固定的公司债券要高于股票收益，公司债券的整体需求上升。基姆和吴（Kim and Wu，1988）的研究也发现通货膨胀增加了负债水平。格拉汉姆和哈维（Graham and Harvey，2001）在对美国企业的调查中发现1/3美国制造公司的财务总监在进行财务决策时，考虑了诸如利息率和通货膨胀等宏观经济因素。

    （二）资本市场的发展程度

    现代资本结构理论隐含着理想资本市场的假设，即债务资本与权益资本的成本会在高度发达的资本市场中被合理地确定，企业可以无成本差异地自由选择债务与权益的数量进而决定最优资本结构石不过在现实中，资本市场并不是完美的，交易费用和所得税的存在、不完全对称的信息等因素制约着管理者的资本结构决策行为，说明资本市场的反战程度对企业资本结构决策是有影响的。

    资本市场由股票市场、长期债券市场、长期信贷市场和衍生工具市场组成。上市公司的融资决策主要受前三者的影响，而非上市公司的外部资金更多来自于长期债券市场和信贷市场，对财务数据更加透明的上市公司进行资本结构决策分析，应重点考虑股票市场与债券市场的作用。在不发达市场中，由于交易费用的存在，投资成本增加，使投资者在保持既定收益率的前提下会要求更高的资本利得收益率，很可能导致即期市价被低估，企业市场价值低于其均衡价值。对于发展程度相近的股票市场与债券市场，交易费用对投资者的影响是不同的，债务资本投资者获得固定的债息收益，债务资本的市场价值只有在利率波动时才会发生变化，且变化程度可以被计量和预知。而权益资本的交易费用会导致股票价格较大幅度的波动，严重影响企业的市场价值。换句话说，债务资本的市场价值与预期实际价值的偏差较小，对企业资本结构决策的影响也就相对小些，但权益资本的市场价值与资本市场的发育情况有关，股票市场越发达的国家，企业越倾向于更高的权益负债比率，反之则倾向于债务融资。

    德米古坎特和迈克斯沃维克（DemirguKunt and Maksimovic，1996）对资本市场的发展，特别是股票市场的发展对公司融资决策的影响进行了经验研究。他们发现股票市场发展对公司负债权益比率的影响取决于股票市场最初的发展水平。在股票市场不发达的国家中，当股票市场开始发展的时候，公司首先倾向于提高负债权益比率；然后随着股票市场的进一步发展，公司才倾向于用股权置换债权。布德和史密斯（ Boyd and Smith，1996）建立一种理论模型来解释德米古坎特和迈克斯沃维克的研究结果。在他们的模型中，债权市场和股权市场的发展水平与实物资本投资决策是相互影响的。为了降低成本，公司会逐渐减少债务融资的比例，更多地使用股权融资。他们的模型还说明了股票市场和银行是互补的而不是相互替代的。拉詹和子格拉斯（ Rajan and Zingales，1998）认为发达的金融中介和金融市场能减少市场不完全性，从而减低外源融资和内源融资成本差异。因此对外源融资依赖性较强的企业发展得较快。他们以美国行业为基准分析了各行业的外源融资需求度，结论表明外源融资需求较高的行业在那些金融更为发达的国家增长更快。德米古坎特和迈克斯沃维克对各国公司资本结构进行了比较，他们发现金融业发达的国家里，更多的公司会以超过现金流预期的速度增长，这反映了这些国家的外源融资能力较强，进而资金压力更小。